宏观不确定性提升 金银波动放大

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 宏观不确定性提升金银波动放大 ◼【综合分析】 美国宏观面：上周美国宏观面主要围绕美联储12月议息会议展开，市场经历了从预期消化到落地兑现的过程。周初，市场对12月降息的预期已提前升温至接近90%，美国9月核心PCE物价指数年率意外回落至2.8%，创三个月低位，进一步为降息扫清障碍。周三凌晨，美联储如期降息25个基点，并启动储备管理购买计划（RMP）进行技术性扩表，鲍威尔在新闻发布会上的措辞并不强硬，且点阵图中值维持对明后两年各降息1次的预期。这一“鸽派降息”超出市场此前对“鹰派降息”的担忧，提振了市场情绪。此外，特朗普即将提名的新任美联储主席人选哈塞特持续释放偏鸽信号，表示美联储有充足空间大幅降息，进一步强化了市场对未来流动性宽松的预期。尽管周中美国10月JOLTs职位空缺增至767万人，为2025年6月以来新高，但市场更关注就业市场的整体放缓趋势，降息预期并未受到明显压制。 不过，周五晚甲骨文与博通最新财报表现不及预期，以及甲骨文部分数据中心推迟竣工的消息，再度引发市场对AI估值过热的担忧，类似前期英伟达财报发布时的影响。叠加点阵图对于明年的降息指引只有1次，市场的不确定性仍存，因而在周五晚间贵金属、有色、美股等资产出现了无差别的普跌。 期货盘面：周内，黄金总体持稳并小幅上破，白银连续刷新历史高点但在周五晚间回落。其中，伦敦金震荡走强，一度触及4353美元关口，最终收于4299美元/盎司，周涨幅2.41%。伦敦银将新高刷至64.66美元，尽管周五因获利了结有所回调，但全周仍涨6.21%。国内沪金主力合约收报970.66元/克，周涨幅1%，沪银主力合约创新高至15192元/千克，周涨幅8.8%。 【策略推荐】 1.单边：沪金背靠970附近支撑持有多单，白银背靠5日均线持有多单（白银品种波动较大，需特别注意仓位管理）。2.套利：观望。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 ✓4-8月初，对等关税逐步清晰后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。 ✓与此同时，特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止（见左图），随着对等关税的落地，美联储的独立性风波逐渐成为市场交易的重点之一。 ✓在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。8月26日特朗普宣布解雇库克，库克随后提出诉讼，当前尚未有裁决。虽然特朗普的举动可能受到一定的法律阻力，但仍加大了美联储委员维持独立判断的“成本”。并且，往未来看，考虑在目前美联储的7名理事中，沃勒、鲍曼是由特朗普提名，米兰即将赴任以填补空缺，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事可能会将达到（7位中的）4-5位， ✓特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀，贵金属市场或正在对此进行定价，也就是说这是8月底以来贵金属上涨的主要驱动之一。 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国二季度经济增长3.8%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 •需要注意的是，尽管美国二季度GDP表面增长亮眼，若深入分析细分项，则显示这种繁荣具有一定欺骗性： •二季度进口量的大幅萎缩使得净出口分项异常走高，抬高了整体数据。 •如果观察占据美国GDP 60%以上的消费领域，则可以发现商品和服务消费尽管较一季度好转，但和去年相比已经显出疲软迹象，投资分项整体也同样较为萎靡。 零售等数据显示出关税对于美国消费者的经济预期的影响： •零售数据宽幅震荡，同样受到关税预期和消费者购买行为的扭曲。•美国消费者信心受美国政府停摆影响恶化，通胀预期较最悲观的时候有所好转。 美国经济——就业数据喜忧参半 ➢美国9月非农就业人口增长11.9万人，是预期5.1万的两倍多，但与此同时，8月份新增就业人数从增长2.2万人下修2.6万，至减少0.4万人，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，也延续了今年“持续向下修正”的模式。 ➢美国9月失业率4.4%，高于预期和前值4.3%，为2021年10月以来最高。部分原因是劳动参与率意外升至62.4%，是5月以来最高水平，为连续第二个月上升。家庭调查口径的就业人数增加了25.1万人。劳动力规模增加了47万人，达到1.712亿的历史新高。 ➢美国9月平均每小时工资同比增长3.8%，预期为持平前月的3.7%。环比0.2%低于预期，涨幅较前月的0.3%小幅收窄。 ➢这份带有滞后的数据（包括8月就业被下修4,000人）显示，美国劳动力市场在进入年末时呈现不均衡态势：劳动力市场在政府关门前依然有韧性，就业人数超过预期，但失业率走高、工资环比下降。整体看信号指向混乱，数据出炉后，市场小幅波动，但对12月降息的指引作用有限。 资料来源：iFinD银河期货 ➢美国通胀反弹幅度较为温和，市场预期不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动。但由于通胀整体的风险小于美国劳动力市场面临的风险，因此美联储的目标重心有所转移，在9月如期降息。 ➢通胀数据同样受到了美国政府停摆的影响，进一步提升了美国宏观面的不透明度。 ◼本轮缩表从2022年6月缩表开始并延续至今，美联储资产端直接持有债券规模由8.5万亿美元降低至6.3万亿美元。 ◼2022年-2024年，美联储在资产端缩表的同时，通过负债端的逆回购（RRP）账户向市场释放短期流动性，具体表现在美国财政部通过发债重建TGA账户余额的同时，主要消耗的是RRP账户中的余额（RRP账户余额被视为美国金融系统中存放“冗余流动性”的缓冲垫）。到了今年，RRP账户余额接近枯竭，在RRP账户的缓冲作用消失后，美联储缩表的影响就会直接反映到美国银行存款准备金账户中，当前美联储的银行准备金账户下行至2.88万亿，而3万亿的水平被美联储和市场视为接近中性的水平，如果更低，美国金融市场则可能发生流动性问题。 ◼也正是在这个时点，鲍威尔于10月14日晚间表示“货币市场流动性渐渐趋紧，未来几个月缩表或接近尾声结束缩表”，意味着美联储将恢复对到期债券本金的再投资，使资产负债表规模趋于稳定，不再进一步收紧流动性。这虽不等于重新开启量化宽松（QE），但标志着货币政策从“主动紧缩”转向“中性观望”的关键一步。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金——全球供需 •2025年前三季度黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额达3,840亿美元，同比增长41%。其中，第三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。三季度，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位。全球黄金ETF总持仓大幅增加（+222吨），叠加金条与金币需求连续第四个季度突破300吨（本季度为316吨），共同推动了黄金总需求的增长。三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%（尽管今年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓。）三季度金饰消费同比出现两位数下滑（该势头已延续至第六个季度），降至371吨，主要由于金价处于历史高位，金饰消费量因此持续承压。科技用金需求较2024年三季度略有下滑，尽管人工智能应用对这部分黄金需求的增长提供了助力，但仍受到美国关税政策和金价飙所升带来的双重阻力。 •中国黄金协会10日发布的数据显示，2025年前三季度，我国原料和进口原料共计生产黄金392.931吨，同比增长3.60%；我国黄金消费量682.730吨，同比下降7.95%。其中：黄金首饰270.036吨，同比下降32.50%，金条及金币352.116吨，同比增长24.55%，工业及其他用金60.578吨，同比增长2.72%。 •另外，根据Trademap统计，我国1-3季度进口黄金770吨。 发展中国家引领本轮央行购金潮 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。供需缺口也有所收敛。 ◼LBMA库存降至历史低位，当前有约24000吨的白银库存。但根据彭博估计，可以自由流动的数量大概仅在6000吨左右，其余是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通。 ◼海外的白银租赁利率通常是接近0%的水平，10月一度飙升到30%以上，随着纽约和中国的实物流通，伦敦现货紧张初步缓解。当前白银1月租赁利率在4.45%左右的水平，和历史正常水平比，仍偏高。 10月伦敦银市场发生“轧空”行情 10月的短期催化因素： ➢印度（世界最大白银消费国）季节性需求激增；➢白银ETF投资需求增加（ETF需要和白银实物1:1挂钩） 短期矛盾爆发的背后是长期矛盾的积累： ➢白银实物需求连续多年出现缺口，2022-2024年主要由库存的下降对冲这种影响。2025年，伦敦LBMA（全球最大的白银现货市场）库存降至有记录以来低位。➢本轮贵金属牛市中，白银表现滞后于黄金，市场一直有补涨预期。 ◼短期矛盾虽然有所缓解，但长期矛盾并未完全消解。经历10月下旬的调整后，白银ETF需求重新向上。 白银——国内白银供需 ◼根据SMM的统计，2025年1月-9月我国产白银14003.93吨，同比增加7%。由于去年以来银价处于高位，市场销售积极性高，带动相应的生产，另外一些企业今年增加了生