南华期货铜产业周报——预期比现实更重要，铜价面临调整

——预期比现实更重要，铜价面临调整 南华有⾊⾦属研究团队傅⼩燕投资咨询证号：Z0002675联系邮箱：fxiaoyan@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025/12/14 第一章 核心矛盾与策略建议 1.1 核心矛盾 上周美联储如期降息，符合市场预期，铜价短暂休憩后借助市场情绪再创新高。但CME“美联储观察”将明年1月降息25个基点的概率为24.4%，维持利率不变的概率为75.6%。到明年3月累计降息25个基点的概率为40.4%，维持利率不变的概率为52%，累计降息50个基点的概率为7.6% 。降息预期偏弱，投机资金高位减仓。 基本面上，下游加工企业采购时畏高情绪仍在，但卖家高价出售意愿增强，市场继续呈现”有价无市“的状态。LME铜注销仓单维持在60000吨上方，局部供应紧张支撑中国保税区铜溢价回升，目前出口窗口依然打开。 展望下周，国内外将公布投资、失业率等宏观经济数据，可能增加铜价波动。临近年底，下游企业开工率预期回升，供需双方将继续寻求平衡，预期铜价只能以回落来刺激需求，因此回落幅度相对受限。 趋势研判，阴极铜当前阶段: 上涨末期 - 周期高位，注意回调风险；LME铜当前阶段: 上涨中期 - 趋势向上，周期中性 沪铜做多风险收益比0.49%（低风险收益比，谨慎参与），伦铜做多风险收益率0.81%（低风险收益比，谨慎参与）。 策略上，价格高位调整。 ∗近端交易逻辑 1、当周美联储降息落地，符合预期，铜价（沪铜、伦铜）短暂休憩后再创新高。 2、LME铜注销库存维持在60000吨上方，制造库存紧张气氛。 3、中国铜进口利润和再生铜进口利润均继续回落，国内冶炼企业维持较高的出口意愿。 4、受政策影响，废铜企业开工率下滑，废铜供应受限，价格大涨。下游加工企业对电解铜需求增加。 5、中国电解铜可交割库存、铜社会库存进一步走低。 ∗远端交易预期 1、全球铜库存转移至美国后，绝大多数处于隐性库存。近一周，Comex铜注册仓单量明显增加。后续观察注册库存与盘面持仓的变化。 3、2026年长单谈判陷入僵局，但结果恐将不容乐观。决定冶炼企业开工率的是长单冶炼利润波动，因此，长单加工费预期大幅回落的情况下，冶炼企业减产提效是大概率事件。测算一下，提及的”叫停200万吨新增产能“使得2025~2026年未投产的产能产出变为0。 1.2 交易型策略建议 【行情定位】 沪铜最新价格分位数：100%，近一周年化波动率17.79%，低于上周18.78%，低于历史波动率17.97%；LME铜最新价格分位数99.87%，近一周年化波动率18.65%，高于上周18.49%，低于历史波动率20.29%。 ∗趋势研判：阴极铜当前阶段: 上涨末期 - 周期高位，注意回调风险；LME铜当前阶段: 上涨中期 - 趋势向上，周期中性 ∗价格区间：沪铜【89777，95223】，价格重心92500；伦铜【11046，11882】，价格重心11464。 ∗策略建议：沪铜做多风险收益比0.49%（低风险收益比，谨慎参与），伦铜做多风险收益率0.81%（低风险收益比，谨慎参与）。 组合策略继续推荐关注（回顾部分有该组合策略运行总结）： “买入期货+卖出看跌期权”组合策略：假设按当前收盘价、卖出执行价格（当前收盘价下浮8%）看跌期权，无风险利率2.25%、到期时间30天、铜合约乘数5吨/手以及隐含波动率测算，当期价跌幅超8%，该组合策略面临亏损；期价位于【执行价，市场价格】之间，组合策略小幅亏损；期价上涨超出当前市场价格时，组合策略盈利。 “买入看涨期权+卖出看跌期权”策略：在预期下跌有限，上涨突破收益可观的情形，我们设计看涨（期价上涨10%）、平衡看涨（期价上涨5%）、成本优化（期价上涨3%）三种策略。短期预计价格高位调整情况，建议优先考虑成本优化策略。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 基差策略：走强 12月12日，基差在-185元/吨，处于历史分位数22.9%，处于历史最低30%区间内。未来1~2周扩大概率在70.5%，方向看扩。 月差策略：中性 更新数据后测算，连一&连三月差主要波动区间为【-90，260】，当前月差为-120，大概率预计月差扩大概率在55%，缩小概率在45%，偏中性。 跨境价差策略：正常范围内，建议观望 截至12日数据，当前沪伦比值在7.95，位于48.3%历史分位数（高于上周）。重点关注指标中，美元指数、LME铜库存、基金净多持仓指标最值得关注。基于滚动相关性的重要驱动因素包括洋山铜溢价、美元指数、上海铜库存、LME铜库存。按重点关注性指标测算，美元指数对该跨境比值影响呈中等正相关，伦铜库存呈 1.3 企业套保策略建议 以下是基于经验得出的结论，仅供参考。 1.4 交易策略与套保策略回顾 前期逢低建仓买入期货套保头寸可以继续持有。未套保者可能错过套保理想价格，若着急采购，可考虑”卖出看跌期权+买入看涨期权“组合合成多头策略。 第二章 本周重要信息与下周关键事件解读 2.1 本周重要信息 【利多信息】 1、12月11日，美联储将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%，为连续第三次会议降息，符合市场预期，年内已累计降息75个基点。 2、12月11日，中央经济工作会议在北京举行，为经济发展锚定方向。从会议要求来看，政策或更注重政策协调与落地效果。财政政策方面，会议保持了“实施更加积极的财政政策”的定调，比去年表述上减少了“提高赤字率”但增加“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计明年财政预算赤字率或与去年持平保持在4%左右，特别国债、地方新增专项债规模或会小幅提高；货币政策方面，预计明年上半年仍存在降息窗口，但考虑商业银行息差保护需求及通胀回升带来的实际利率自然下行，政策利率降幅可能为10bps。结构上关注科技创新、技改升级、服务消费与养老等方向再贷款工具的扩容。 3、智利铜业委员会公布的数据显示，智利国家铜业公司10月份铜产量为11.1万吨，同比减少14.3%；必和必拓旗下的Escondida铜矿10月份的铜产量为12.06万吨，同比增加11.7%；嘉能可和英美资源集团合资运营的大型铜矿Collahuasi10月份的铜产量为3.5万吨，同比减少29.3% 。 4、随着2026年铜冶炼加工费谈判临近，智利国家铜业公司已启动产能优化计划，将亚洲长协订单转向北美市场。同时，秘鲁Las Bambas铜矿因社区抗议减产，加剧供应端脆弱性。市场预计2026年全球铜供需缺口将扩大至50万吨，中国冶炼厂或启动联合减产应对低加工费。 【利空信息】 1、据CME“美联储观察”：美联储明年1月降息25个基点的概率为24.4%，维持利率不变的概率为75.6%。到明年3月累计降息25个基点的概率为40.4%，维持利率不变的概率为52%，累计降息50个基点的概率为7.6% 。 2、12月11日国内市场电解铜现货库存17.12万吨，较4日增0.66万吨，较8日增0.54万吨； 上海库存11.62万吨，较4日增0.46万吨，较8日增0.28万吨； 广东库存1.48万吨，较4日增0.14万吨，较8日增0.05万吨； 江苏库存3.55万吨，较4日增0.01万吨，较8日增0.16万吨。国内电解铜库存延续累库趋势，各市场均表现不同 程度增幅；其中上海市场周内部分仓库到货入库量仍稍显有限，但铜价高位运行，下游企业采购需求同样受限，市场出库量较为一般， 库存因此继续增加 。 3、伦敦金属交易所（LME）公布的数据显示，11月份中国产铜在LME可用库存中的比例上升，由于有利的价格套利，刺激了中国出口。数据显示，截至上月底，LME仓库中可用的（即持有仓单的）中国产铜库存占比为85%，高于10月份的82%。LME仓单是确认所有权的凭证。从绝对数量看，由于LME价格高于中国国内价格，使金属出口更具利润，截至上月底LME的中国铜库存增至130225吨，高于10月份的100400吨 。 2.2 下周关键事件解读 下周主要发布宏观经济指标如下表。 第三章 盘面价量与资金解读 3.1 内盘解读 周内沪铜加权指数交易量环比回升3.13%，沪铜加权指数持仓量环比回落1.03%，市场投机度低位回升，徘徊在中线附近。持仓量上，多空双方持仓均回落，且空头减仓占优。1月合约前20期货公司净多持仓量持续为负，但周内环比降幅缩窄。 当周沪铜主力移仓至2602合约，主力合约价格位于92424附近上下波动，波动区间在【90710~94570】，周五收于94080元/吨，周内仓差-41396手，周内涨1.77%，振幅4.18%。 期限结构上，沪铜近远期合约依然呈现远期小幅贴水，INE国际铜近远期合约呈现“先贴水后升水”的结构，其中市场分别给予2603、2605较高估值。 3.2 外盘解读 当周周五LME铜价创新高后回落，COMEX铜价也短暂触及550压力位，随后回落调整。按跌幅强弱排序：COMEX铜>LME铜；按振幅排序：COMEX铜>LME铜。 LME铜价主要位于【11434.5，11952】区间波动，最后收于11552.5美元/吨，周内仓差5845手，环比下跌1.05%，振幅4.43%；COMEX铜价主要位于【528，553.05】区间波动，最后收于535.85美分/磅，周内仓差-804手，环比下跌1.25%，振幅4.62%。 近一周LME3M-15M以及LME现货-3M合约升水幅度小幅回落，但近三个月供需矛盾较一年后紧张没有实质性变化。COMEX铜活跃合约持仓处于同期高位水平，随着铜价高位运行，注册仓单积极性明显提升，后续请注意价格回落时，持仓拥挤带来的“踩踏”。 第四章 现货价格与利润分析 4.1 现货价格与冶炼利润 当周后半周现货市价格表现较强，涨幅扩大，但升水幅度收窄。同期，废铜加工企业仍受制于政策端影响开工率下滑，废铜供应紧张，支撑价格上涨。精废价差呈现“先回落后回升”态势。 此时电力用杆企业加工费和漆包线行业用杆加工费环比走平，铜管、铜板带以及铜棒企业周度开工率回落，高铜价下，电解铜卖家出货情绪回升，买家采购情绪回落。 精铜现货冶炼收入环比回升，冶炼厂采购意愿低位回升，但卖方出货情绪一般。下周，机构预计黄铜棒企业、铜板带企业以及铜管企业开工率将环比回升。 4.2 进口利润与进口量 当周铜进口利润以及再生铜进口利润进一步走低，抑制国内企业进口铜的意愿。12月8日中国海关数据显示，中国11月未锻轧铜及铜材进口量为42.7万吨，1-11月未锻轧铜及铜材进口量为488.3万吨，同比减少4.7%。 智利海关公布的数据显示，智利11月铜出口量为124422吨，铜出口额为42.82亿美元，较上年同期增长 4.57%。 当月对中国出口铜29112吨，占智利铜出口量比重23.4%。智利11月铜矿石和精矿出口量为1054487吨，当月对中国出口铜矿石和精矿716614吨，占智利铜矿石和精矿出口量比重67.95%。 从全球主要铜矿出口港口去看，11月出口至中国的铜矿环比回升。 海关总署数据显示，2025年11月中国进口铜矿砂及其精矿252.6万实物吨，环比增加3%，同比增加12.5%；1-11月中国累计进口铜矿砂及其精矿2761.4万实物吨，累计同比增加8%。机构预计2025年12月中国进口铜矿砂及其精矿260万实物吨，全年进口量3026万实物吨，同比增加7.43%，增量预计达209.4万实物吨 。 4.3 库存分析 当周，Comex铜库存“虹吸效应”仍存，但国内外铜均呈现累库。 12月12日，上期所铜注册仓单32563吨，环比回升1102吨，上海铜库存89389吨，环比回升484吨；LME铜注册仓单99900吨，环比回升700吨，注销仓单66000吨；LME铜库存165900吨，环比回升50吨；COMEX铜库存450618吨，环比回升3320吨。 LME铜注销仓单大幅增加，据数据统计，LME铜注销仓单占比上升至39.78%