固定收益周报：政策提质增效，债市忧虑仍存

固定收益周报 证券研究报告2025年12月14日 政策提质增效，债市忧虑仍存 核心结论 分析师 本周政治局会议与中央经济工作会议相继落地，政治局会议的政策取向由“加强超常规逆周期调节”回归到“加大逆周期和跨周期调节力度”，中央经济工作会议强调提质增效、苦练内功应对挑战，债市收益率整体下行、但幅度有限。12月政治局会议回归到“加大逆周期和跨周期调节力度”，对经济工作的部署更加长远。中央经济工作会议延续去年“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”，整体基调上“提质增效”，形势判断“国内供强需弱矛盾突出”，具体政策强调“内需主导”，或显示反内卷、淘汰落后产能、促进物价回升将是2026年的重点工作。本周债市对会议的反应整体偏积极但仍存忧虑，周四尾盘债市上涨后周五超长债基本回吐上一日涨幅。 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁weijie@research.xbmail.com.cn钟泽淏zhongzehao@research.xbmail.com.cn 财政政策预计保持合理力度但难有大规模支出刺激，基调上以优化实施政策项目为主，也重视解决地方财政困难。2026年赤字率或将保持4%，优化“两新”政策、“两重”项目实施，超长期特别国债、广义财政支出或不会大幅扩张。此外，解决地方财政困难与化解地方债务风险仍是重点关注方向。 相关研究 超长债承接不足如何缓解？——固定收益周报2025-12-0712月债市能迎来“顺风局”吗？——12月固定收益月报2025-11-30银行保险年末配债力度如何？——固定收益周报2025-11-23降 息 谨 慎 但 实 质 宽 松— —固 定 收 益 周 报2025-11-1625年配置盘机构行为分析——固定收益周报2025-11-09 货币政策支持力度或将有所加大，维持流动性充裕的同时将灵活高效运用政策工具，努力实现经济稳定增长与物价合理回升。2026年央行的首要目标或为经济增长与物价回升，支持力度或将有所加大。支持方式在保持流动性充裕的基础上将更加高效灵活，降准降息等政策或更多配合财政共同发力，结构性支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。 政策落地宏观政策延续宽松，债市上涨忧虑仍存。年内债市上涨或仍受到多方面的制约与影响：一是对超长期国债的供给力度与降准降息的节奏，及明年超长债供需缺口的担忧；二是明年内需主导、物价回升的基本面修复预期；三是未落地的公募费改新规与权益市场表现带来的机构行为与情绪层面扰动。我们预计降准降息使用或相对谨慎，明年物价合理回升的预期下债市上涨动力不足；结合流动性充裕利好短端，曲线或仍将陡峭化；12月以来长债的超跌反弹行情或趋于尾声，建议年底以票息策略为主。 债券市场： 1、央行净投放，资金利率下行。收益率先下后上。 2、30Y国债周换手率回升；银行间杠杆率升至107.7%；中长期纯债型基金久期中位数基本持平。10年国开债隐含税率走窄。 3、下周地方债发行规模下降。本周同业存单净偿还，平均发行利率上升。 经济数据：11月出口增速回升，CPI同比涨幅扩大；社融增量同比多增，居民信贷延续偏弱；12月以来，新房成交走弱，电影消费仍强于季节性。 海外债市：美联储年内降息收官，内部分歧加剧。法国、德国债市下跌，新兴市场跌多涨少。 大类资产表现：生猪>沪铜>沪金>中证1000>中债>沪深300>可转债>中资美元债>美元>螺纹钢>原油。 风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 内容目录 一、复盘综述与债市展望.......................................................................................................4二、债市行情复盘..................................................................................................................72.1资金面：央行净投放，资金利率下行..........................................................................72.2二级走势：先下后上....................................................................................................82.3债市情绪：30Y国债换手率回升................................................................................102.4债券供给：本周利率债净融资额环比增加.................................................................12三、经济数据：新房成交走弱，电影消费仍强于季节性......................................................14四、海外债市：美联储年内降息收官，内部分歧加剧..........................................................17五、大类资产：沪铜沪金走强，原油走弱............................................................................19六、政策梳理.......................................................................................................................20七、风险提示.......................................................................................................................21 图表目录 图1：11月食品价格回升带动CPI同比上升...........................................................................6图2：采掘工业拉动PPI环比、生活资料多拖累PPI环比（%）............................................6图3：当前市场的降息预期并不强...........................................................................................6图4：央行流动性呵护下大行融出资金较充裕（亿元）..........................................................6图5：隔夜回购利率（%）......................................................................................................8图6：七天回购利率（%）......................................................................................................8图7：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）..................................................................8图8：3M国股银票转贴现利率（%）......................................................................................8图9：2018年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点(BP)...............................................10图10：2018年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点(BP).........................................10图11：2024年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化....................................................10图12：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................11图13：30Y-10Y国债利差周内先走窄后走阔........................................................................11图14：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................11图15：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................11图16：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................11图17：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................11图18：利率债净融资额走势（亿元）...................................................................................12图19：本周同业存单发行利率小幅上行................................................................................13图20：本周五1YNCD-R007利差走窄1bp至15bp.............................................................14 图21：中观高频经济数据表现..............................................................................................15图22：基建与物价高频数据表现...........................................................................................16图23：美国海关海运进口提单数据（单位：TEUs）............................................................17图24：中美10Y国债收益率利差（%）..............................................................