理解重要会议后的债市波动：三个层次的分析

理解重要会议后的债市波动：三个层次的分析 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 “温和”的中性偏多，短期中对债市配置盘入场的推动力有限。 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 从政策定调和具体表述层面直接理解，我们认为经济工作会议通稿中的信息对债市的影响维持中性。相比2025年，2026年大的宏观政策取向或是货币延续宽松，降准降息还可期待；财政更偏稳健，增量内容相对有限，广义赤字率可能基本持平。需要注意以下几个关键点：首先，货币政策从“灵活高效”的表述本身来看，意味着时间上有不确定性，未必在年初，同时降息模式可能更为多样；其次，即使财政政策维持稳健，也不太能说明“债券资产荒”能加剧；最后，目前稳健的财政政策不等于下调经济增速目标，财政政策在2026年不排除出现各类优化和调整，出现各种形式的加力。 转债估值及常规因子表现数据库（251208-251212）2025.12.13超长债上行期：保险买入未放量2025.12.0912月首周大行融出规模显著回升2025.12.09降息预期下，美债长端承压会持续多久2025.12.09破位还是触底？T、TL合约分化202512082025.12.08 更深一层次理解，重要会议通稿表明：我国的财政-货币扩张虽然还会持续，但会更多从着眼民生、稳固实体经济、推动新质生产力发展等方面稳步着力，和海外部分发达经济体那种“快速提升财政赤字-推高资产价格和物价-拉动利率上行或大幅波动”的逻辑链有所不同。故在财政扩张期，国内利率的上行速度可能较慢，上限可能更低。故后续国内债市受到的利率上行压力可能小于海外的财政扩张期，仅面临“1.5重压力”，更需关注“股债跷跷板”和“局部通胀”。2026年的上半年利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平（回吐前期不理性的利率下行幅度），10年期国债回调中的上限或难明显超过2%。 第三层次理解，为何会议隔日利率出现波动？我们认为这主要是由于2026年末与往年不同，债市做多力量有天然不足，一方面年末现券配置力量偏弱，“人心思涨”弱于季节性，此时“稳健”、“温和”的新增信息对债市利率下行推动力不足。我们在报告《股弱债不强，意味着什么》（20251122）中讨论了年末；与之相反，从交易的逻辑看，债市做空力量在现券配置力量不会快速增加时，却时常短暂但迅速的参与交易，如在利率修复到达前期下行缺口位置（TL合约113.5元左右）时出现明显的阻力并快速下行。 故我们认为长期中经济工作会议使得2026年债市利率上有顶更加稳固，但短期内由于债市配置力量不足，这种温和的“利好”可能不足以在短期内拉升配置力量入场买入现券。债市震荡偏弱的状态可能维持到2026年一月初。在此期间建议维持震荡市操作，博弈超跌反弹，10债的超跌反弹点位较为清晰，利率或在1.85%-1.90%之间，但30债和二永债可能都面临利差走阔问题，需留足更高的安全垫，从TL合约考虑短期内区间可能在113.5-110元区间震荡。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.理解重要会议后债市的波动：三个层次的分析...........................................31.1.第一层：通稿层面，政策变化对债市影响偏中性................................31.2.第二层：财政“稳健加力”，利率上行的“1.5重压力”.....................51.3.第三层：为何隔日利率上行？年末债市“思涨”还是“思跌”？.....62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债各期限利差多数扩张........................................................................93.2.期限利差、信用利差涨跌分化................................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.理解重要会议后债市的波动：三个层次的分析 过去一周，12月中央政治局会议和中央经济工作会议先后召开，整体会议通稿表述较为平稳，但次日债市利率出现比较明显的上行。我们认为，需要从三个层面理解重要会议通稿对债市影响：直接从文本理解，影响偏中性；中长期节奏中为债市2026年的波动明确了上限；但短期中在债市年末配置力量不足的情况下，会议通稿的利好较为温和，对债市配置盘入场的推动作用并不直接，债市震荡偏弱格局可能持续到跨年之后。 1.1.第一层：通稿层面，政策变化对债市影响偏中性 从政策定调和具体表述直接理解，我们认为经济工作会议通稿中的信息对债市的影响维持中性。相比2025年，2026年大的宏观政策取向或是货币延续宽松，财政更偏稳健。 1、货币政策，2026年降准降息还可期待 两次重要会议给出的核心信息是货币政策定调保持“适度宽松”，且后续还会“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。此前债市对货币政策从“适度宽松”转为“稳健”的担忧证伪，同时也可以基本明确2026年大概率至少会有一轮的降准降息。 同时我们认为2026年降准的概率更大，且时点可能相对靠前。一季度流动性面临的季节性扰动因素较多（包括但不限于春节假期前取现、信贷“开门红”以及政府债券集中发行等），同时叠加2026年上半年高息定期存款集中到期的影响，降准可能会作为稳定银行负债端和债市情绪的重要工具。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2、财政方面，增量内容相对有限，广义赤字率可能与2025年接近 从两次重要会议的表态来看，财政政策的基调保持“更加积极的财政政策”，但“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相比2024年“加大财政支出强度”更加偏向稳健。 如果按2026年预算赤字率按照4%设置，叠加地方专项债、特别国债等， 广义赤字率接近10%，与2025年10.2%的广义赤字率接近。预计2026年广义赤字规模可能在14.78万亿附近：假定2026年经济实际增速目标维持在5%，GDP平减指数回升至0%附近，2025年名义GDP在140万亿左右，则2026年4%的赤字率对应5.88万亿元的新增普通国债和地方一般债额度；新增专项债额度预计在4.9万亿（包含每年8000亿的特殊新增专项债），特殊再融资债2万亿元，超长期特别国债1.5万亿元，5000亿注资特别国债。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 此外，政治局会议通稿并未提及地产，之后中央经济工作会议的表述是“因城施策控增量、去库存、优供给”，而2024年末的表述则是“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。考虑到防风险整体在经济工作部署中的排位已经下调至最后，且重点也从地产切换到地方化债，后续出台全国范围内房贷贴息这类政策的概率不大。在一定程度上可能也跟万科市场化处理债务的思路呼应，以地产为代表的经济旧动能可能还会继续出清。 3、会议通稿为何没有推动债市利率进一步下行？ 我们暂不讨论机构行为或者“利多出尽”之类的交易层面的问题，只考虑通稿本身，对利率的影响其实有以下几个不确定之处。 首先，货币从“灵活高效”的表述本身来看，一方面意味着时间上可能不再以债市资金需求甚至贷款资金需求指导降息节奏，反而更可能用于响应关键政策表态，时点或在两会前后，或解锁“长钱”降价空间，避免买断式逆回购资金与OMO倒挂，时点大概率延后；另一方面降息模式可能更为多样，MLF/买断式“看不见的降息”，存款利率降息，甚至可能伴随着贷款贴息，这对于债券市场难言直接利好。（请参见我们于12月3日发布的《2026货币政策展望：重塑利率比价，重构目标函数》） 其次，即使财政政策维持稳健，也不太能说明“债券资产荒”能加剧，债市供需关系不一定倒向供不应求。特别是考虑超长债的供需，如果2026年超长期债种发行量与2025年相近，超长国债供给可能在1.5万亿以上，超长地方债供给可能在5万亿以上。近年来供给端超长债不断置换短债，大行面临EVE指标不充足的d问题，小行则面临负债端不稳定的问题，如果保险资金进一步流向权益，债市可能进一步需求下行。 最后，目前稳健的财政政策不等于下调经济增速目标。财政政策在2026年不排除出现各类优化和调整，出现各种形式的加力。按照近几年来的经验看，如果经济增长不及预期，财政政策在第二年往往会出现优化和调整，如2023-2024年三四季度增发国债/地方债，2025年推出“反内卷”、“资金入市”政策与财政搭配等。即使2026年经济增速在现有财政政策计划下不及预期，政策实际执行中优化调整空间仍然很大，债市利率下行空间难言充足。 1.2.第二层：财政“稳健加力”，利率上行的“1.5重压力” 更深一层次理解，重要会议通稿表明：我国的财政-货币扩张虽然还会持续，但会更多从着眼民生、稳固实体经济、推动新质生产力发展等方面稳步着力，和海外部分发达经济体那种“快速提升财政赤字-推高资产价格和物价-拉动利率上行或大幅波动”的逻辑链有所不同。故在财政扩张期，国内利率的上行速度可能较慢，上限可能更低，这其实有利于国债发行和交易的。 参照海外经验，财政扩张器，突破约束对经济的影响存在两面性：（1）从积极的一面看，财政快速发力主导下，风险资产和价格指标会有明显提升。资金偏好流向弹性较好的权益市场，股市上涨会进一步吸收资金形成循环，同时财政支出对居民消费的直接刺激和货币宽松的配合，也会导致名义变量如CPI等走高。（2）从相对消极的一面看，财政主导结果不一定能创造顺畅的经济-资产走强循环。传统实体经济、非政府杠杆复苏缓慢，居民贫富差距拉大，财政政策迟迟不能退出，长期来看又会引发债务可持续性的问题。 而海外政府杠杆快速扩张后，债市从慢到快面临“四重压力”，导致债市利率快速提升和大幅波动：风险资产比价的挤压（股债跷跷板），通胀拉升名义利率（也有服务消费涨价、贸易摩擦的影响），货币当局由于单一目标盯住通胀而加息或延缓降息，部分国家甚至出现主权信用风险。 回到国内，从宏观政策的思路来看，这两次重要会议的指向均是从“超常规托底”到“稳健加力”，海外财政快速发力中面临的问题，在国内影响可能较弱。2024年末中央政治局会议的“超常规逆周期调节”和更早的2024年“9.24”可以看作是这一轮宏观政策转向积极的起点，而在“社会信心有效提振，经济明显回升”的当下，2026年政策的重心或在“提质增效”，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 故后续国内债市受到的利率上行压力可能小于海外的财政扩张期：仅面临“1.5重压力”，更需关注“股债跷跷板”和“局部通胀”。2026年的上半年，由于国内通胀实际修复的进度或较慢，利率中枢暂不需定价实体经济恢复加速或价格大幅波动，更多可能受到风险资产价格上行的挤压，利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平（回吐前期不理性的利率下行幅度），10年期国债回调中的上限或难明显超过2%。 同时，考虑到我国财政赤字弹性更为“稳健”，财政温和扩张需要的时间可能更长，为了稳定政府杠