固定收益点评：融资依然存在放缓压力

融资依然存在放缓压力 11月贷款增速继续放缓，居民贷款连续负增长，票据冲量特征明显。11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，新增信贷规模已连续5个月同比少增。从分项来看，信贷增长依然依赖于票据冲量，居民贷款及企业中长期贷款新增规模同比均延续少增态势。11月企业信贷当月新增6100亿元，同比增加3600亿元，主要得益于短期贷款的增加。其中企业中长期贷款当月新增1700亿元，同比少增400亿元；而票据融资当月新增3342亿元，同比多增2119亿元。居民贷款方面，11月居民贷款新增-2063亿元，同比多减4763亿元。其中居民中长期贷款当月新增100亿元，同比少增2900亿元；居民短贷当月新增-2158亿元，同比多减1788亿元。居民贷款已连续两个月新增为负，且同比连续5个月同比少增，这与地产销售放缓一致。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 社融同比小幅多增，增速保持平稳。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，社融存量同比增长8.5%，增速与上月持平。11月社融同比多增中，企业债券贡献最为明显，11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元。此外、未承兑汇票、信托贷款等也都小幅同比多增。而政府债券发行稳定，当月新增规模为12041亿元，高基数下同比小幅少增1048亿元。 1、《固定收益点评：积极的政策等待落地》2025-12-122、《固定收益点评：菜价推升CPI》2025-12-103、《年度策略：低头收麦易，仰首采榴难——2026年利率债年度策略》2025-12-09 但往后来看，社融增速可能一定程度承压。今年上半年社融增速回升主要由政府债券同比多增推动。但明年财政增量规模或难以达到今年水平。我们预计明年预算赤字率维持在4%，假设明年的名义GDP增速为4%，则明年预算赤字规模为5.84万亿元，较今年增加1767亿元，此外我们预计明年特别国债约2万亿元，较今年增加2000亿元，专项债4.5万亿元，较今年增加1000亿元，则明年政府债供给总量约12.34万亿元，较今年仅增加4767亿元，远小于2025年增量2.9万亿元。而非政府债券融资在实际利率较高情况下相对偏弱，如果明年这个状况持续，叠加上半年政府债券基数较高，社融增速可能放缓。社融同比增速可能从目前的8.5%左右放缓至明年6月的7.5%左右。 M1与M2增速继续走低。11月M2同比录得8.0%，增速较上月下行0.2个百分点；M2增速的下降与存款增速放缓一致。而11月M1同比增速同样回落，在基数回升的情况下，同比从6.2%再度下行至4.9%，而M1两年复合增速稳定在2%左右，显示波动更多来自于基数效应。 各类存款增速均有放缓，这与社融平稳不一致，可能部分来自于央行资金投放增加。11月新增存款1.4万亿元，同比少增7600亿元。分项来看，财政存款减少500亿元，同比多减1900亿元，财政存款同比少增继续形成流动性投放。11月居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；企业存款新增6453亿元，同比少增947亿元；居民和企业存款同比少增的同时，非银存款并未同比多增，反映出这并不是存款搬家或者流出所致。11月非银存款新增800亿元，同比同样少增1000亿元。社融增速平稳的情况下，各类存款均出现一定程度的同比少增，或是由于央行在11月增加了资金投放。甚至在汇率升值情况下，央行存在通过外汇占款增加货币投放可能，而这需要对央行资产负债表数据进行观察。 融资偏弱，资金供给增加，债市有望逐步修复。11日中央经济工作会议对货币政策、财政政策等宏观政策都给出了较为积极的表态定调，对债市来说，年内货币宽松预期有助于缓和市场调整压力，带来市场修复行情。而后续利率走势依然关键取决于财政能否足够发力带动社融增速回升，如果财政力度有限，社融增速持续回落，利率将随之下行。同时，资金端由于地产销售放缓，居民储蓄将更多的进入存款、保险等广义固收类资产。资金供给增加而融资需求减少，这将继续有利于债市走强。节奏上需要观察后续政策落地节奏和力度，以及对银行等机构配债约束政策的变化。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：历年1-11月信贷及占全年比例...................................................................................................3图表2：居民与企业贷款同比表现...........................................................................................................3图表3：2025年12月政府债券当月净融资同比表现预测..........................................................................4图表4：社融增速与10年国债利率.........................................................................................................4图表5：M1同比增速延续回落...............................................................................................................4图表6：11月各类存款同比表现.............................................................................................................4图表7：11月财政存款同比减少.............................................................................................................5图表8：11月以来股市走势平缓.............................................................................................................5 11月贷款增速继续放缓，居民贷款连续负增长，票据冲量特征明显。11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，新增信贷规模已连续5个月同比少增。从分项来看，信贷增长依然依赖于票据冲量，居民贷款及企业中长期贷款新增规模同比均延续少增态势。11月企业信贷当月新增6100亿元，同比增加3600亿元，主要得益于短期贷款的增加。其中企业中长期贷款当月新增1700亿元，同比少增400亿元；而票据融资当月新增3342亿元，同比多增2119亿元。居民贷款方面，11月居民贷款新增-2063亿元，同比多减4763亿元。其中居民中长期贷款当月新增100亿元，同比少增2900亿元；居民短贷当月新增-2158亿元，同比多减1788亿元。居民贷款已连续两个月新增为负，且同比连续5个月同比少增，这与地产销售放缓一致。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融同比小幅多增，增速保持平稳。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，社融存量同比增长8.5%，增速与上月持平。11月社融同比多增中，企业债券贡献最为明显，11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元。此外、未承兑汇票、信托贷款等也都小幅同比多增。而政府债券发行稳定，当月新增规模为12041亿元，高基数下同比小幅少增1048亿元。 但往后来看，社融增速可能一定程度承压。今年上半年社融增速回升主要由政府债券同比多增推动。但明年财政增量规模或难以达到今年水平。我们预计明年预算赤字率维持在4%，假设明年的名义GDP增速为4%，则明年预算赤字规模为5.84万亿元，较今年增加1767亿元，此外我们预计明年特别国债约2万亿元，较今年增加2000亿元，专项债4.5万亿元，较今年增加1000亿元，则明年政府债供给总量约12.34万亿元，较今年仅增加4767亿元，远小于2025年增量2.9万亿元。而非政府债券融资在实际利率较高情况下相对偏弱，如果明年这个状况持续，叠加上半年政府债券基数较高，社融增速可能放缓。社融同比增速可能从目前的8.5%左右放缓至明年6月的7.5%左右。 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：社融增速2025年12月-2026年为预测值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 M1与M2增速继续走低。11月M2同比录得8.0%，增速较上月下行0.2个百分点；M2增速的下降与存款增速放缓一致。而11月M1同比增速同样回落，在基数回升的情况下，同比从6.2%再度下行至4.9%，而M1两年复合增速稳定在2%左右，显示波动更多来自于基数效应。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 各类存款增速均有放缓，这与社融平稳不一致，可能部分来自于央行资金投放增加。11月新增存款1.4万亿元，同比少增7600亿元。分项来看，财政存款减少500亿元，同比多减1900亿元，财政存款同比少增继续形成流动性投放。11月居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；企业存款新增6453亿元，同比少增947亿元；居民和企业存款同比少增的同时，非银存款并未同比多增，反映出这并不是存款搬家或者流出所致。11月非银存款新增800亿元，同比同样少增1000亿元。社融增速平稳的情况下，各类存款均出现一定程度的同比少增，或是由于央行在11月增加了资金投放。甚至在汇率升值情况下，央行存在通过外汇占款增加货币投放可能，而这需要对央行资产负债表数据进行观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 融资偏弱，资金供给增加，债市有望逐步修复。11日中央经济工作会议对货币政策、财政政策等宏观政策都给出了较为积极的表态定调，对债市来说，年内货币宽松预期有助于缓和市场调整压力，带来市场修复行情。而后续利率走势依然关键取决于财政能否足够发力带动社融增速回升，如果财政力度有限，社融增速持续回落，利率将随之下行。同时，资金端由于地产销售放缓，居民储蓄将更多的进入存款、保险等广义固收类资产。资金供给增加而融资需求减少，这将继续有利于债市走强。节奏上需要观察后续政策落地节奏和力度，以及对银行等机构配债约束政策的变化。 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报