证券研究报告·公司半年报点评 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年8月20日 证券分析师： 王思宇 执业证书编号：A0140511030001 010-66045408 wangsy@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 山西汾酒（600809）：收入增速显著放缓，销售压力依然存在 增持（维持） 当前股价：23.49元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明  2013年上半年，公司实现营业收入40.65亿元，同比增长6.52%；营业利润13.94亿元，同比增长2.41%；归属母公司所有者净利润9.86亿元，同比增长7.34%；基本每股收益1.1384元。  报告期收入增速大幅放缓。公司主营产品为以青花瓷、老白汾代表的汾酒系列产品。其中，青花瓷定位高端市场，老白汾定位中端市场。受宏观经济增速放缓影响所致，2012年以来，白酒行业规模增速显著放缓。国家行政机关严控“三公消费”、党政机关严格执行“禁酒令”政策、白酒行业“塑化剂”事件的发生，对于白酒需求形成进一步打压，其中高端产品销量下滑程度尤为明显。受上述因素影响所致，2013年上半年，公司实现营业收入40.65亿元，同比增长6.52%，相比2012年全年平均增速下降37.83个百分点。其中，白酒业务实现收入38.0亿元，同比增长7.13%；配制酒业务实现收入2.38亿元，同比下降5.37%。  销售费用率显著提升。报告期内，期间费用率为26.83%，同比提升2.8个百分点。其中，销售费用率为22.29%，同比提升2.89个百分点；管理费用率为5.08%，同比提升0.04个百分点；财务费用率为-0.54%，同比下降0.14个百分点。销售费用率大幅提升，主要是由于公司增加广告宣传费用所致。前述多种因素对于白酒销售的不利影响，公司将继续增加营销宣传力度，预计年内销售费率将维持在较高水平。  预收款项大幅下降，后续业绩增长恐乏力。截止二季度末，公司账面预收款项余额为2.84亿元，相比年初下降76.58%，同比下降49.19%。预收款项大幅下降，使得未来业绩增长的稳定性下降。  销售压力凸显，完成收入既定目标有一定难度。公司之前将全年收入增速目标设定在25%左右，现在来看具有较大挑战。上半年省内业务实现收入23.15亿元，同比增长3.5%；省外业务实现收入17.23亿元，同比增长1.32%，省内外收入增速相比去年均有明显回落。受政策影响，省内青花瓷团购量有所下滑，销售结构也有所下降；省外团购处于起步初期阶段，增长尚不明显。上半年经销商打款热情有所下降，目前观望态势仍然浓厚。 食品饮料行业/白酒 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 6479 7417 9279 11655 （+/-） 44.35% 14.47% 25.11% 25.61% 营业利润 2015 2451 3149 4015 （+/-） 47.55% 21.64% 28.48% 27.48% 归属于母公司的净利润 1327 1655 2126 2711 （+/-） 70.05% 24.69% 28.48% 27.48% 每股收益（元） 1.53 1.91 2.46 3.13 市盈率（倍） 15 12 10 8 总股本/已流通股（万股） 86585/86585 86585/86585 流通市值（亿元） 203.39 265.73 每股净资产（元） 4.5 5.0 资产负债率（%） 32.46 31.68 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2013年6月30日止） 股价表现（最近一年） 2 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com  盈利预测：我们认为公司2013年收入增速将滑落至20%以下。预计公司2013-2015年的EPS分别是1.91元、2.46元、3.13元，根据2013年8月19日收盘价23.49元计算，对应的动态PE分别是12X、10X、8X，具备一定估值优势，维持“增持”的投资评级。  风险提示：（1）、宏观经济增速放缓对白酒消费的不利影响；（2）、党政机关严格执行“禁酒令”政策对于白酒消费的不利影响；（3）、省外销售不达预期的风险。 图表 山西汾酒盈利预测（万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 一、营业收入 448814.81 647876.39 741651.49 927896.21 1165532.54 同比增长 48.78% 44.35% 14.47% 25.11% 25.61% 减：营业成本 107719.23 163443.95 173614.08 218504.26 276735.89 综合毛利率 76.00% 74.77% 76.59% 76.45% 76.26% 营业税金及附加 81149.04 108269.28 123940.42 155064.54 194776.92 资产减值损失 433.09 -1787.28 0.00 0.00 0.00 减：期间费用 123004.20 176436.43 198984.81 239397.22 292548.67 期间费用率 27.41% 27.23% 26.83% 25.80% 25.10% 其中：销售费用 92136.61 137830.69 155746.81 185579.24 227278.85 管理费用 32033.05 42946.76 48207.35 58457.46 71097.49 财务费用 -1165.46 -4341.02 -4969.35 -4639.48 -5827.66 加：公允价值变动净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 61.16 0.43 0.00 0.00 0.00 二、营业利润 136570.42 201514.44 245112.18 314930.19 401471.06 同比增长 53.57% 47.55% 21.64% 28.48% 27.48% 营业利润率 30.43% 31.10% 33.05% 33.94% 34.45% 加：营业外收支净额 -2820.82 -4938.32 0.00 0.00 0.00 三、利润总额 133749.60 196576.12 245112.18 314930.19 401471.06 减：所得税 41293.57 57864.72 72161.03 92715.45 118193.08 实际所得税率 30.87% 29.44% 29.44% 29.44% 29.44% 四、净利润 92456.04 138711.41 172951.15 222214.74 283277.98 归属于母公司所有者净利润 78054.75 132731.45 165496.96 212637.28 271068.70 同比增长 57.85% 70.05% 24.69% 28.48% 27.48% 净利润率 17.39% 20.49% 22.31% 22.92% 23.26% 少数股东损益 14401.29 5979.96 7454.19 9577.46 12209.28 股本（万股） 86584.83 86584.83 86584.83 86584.83 86584.83 五、每股收益（元） 0.90 1.53 1.91 2.46 3.13 数据来源：上市公司定期报告 天相投顾预测 3 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518041 投资评级 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%