金融数据点评：表外融资支撑社融增速走平

11月社融存量增速持平于8.5% 11月新增社融2.49万亿，同比多增1597亿；较过去五年同期均值2.3万亿相比，今年11月新增社融规模与历史均值相差不算大，落在过去五年同期新增规模的上沿。社融存量增速本月短暂持稳于10月水平，依然为8.5%。 表外融资是本月社融同比多增的主要贡献项之一，企业债券是本月社融多增的另一支撑项 11月表外融资项中的信托贷款、未贴现银票均同比多增，对社融形成支撑。2020年以来11月新增信托贷款规模均较10月回落，本月走势反季节性，或与近期落地的新型政策性金融工具支持项目有关。此外，11月企业债券新增1788亿至4169亿，新增规模为2020年以来同期新高，是直接融资项目中唯一多增的一项，也对社融形成支撑。 社融总量和信贷结构走势分化 虽然11月社融总体表现不差，但11月信贷仍然偏弱。其中企业部门信贷同比多增3600亿至6100亿，主要发力项是企业短贷和票融，企业中长贷同比少增；居民部门信贷更是历史上同期首次负增长。 新增企业中长贷为2016年以来同期新低。今年企业部门信贷同比多增的原因之一在于2024年11月企业部门信贷基数较低，之二在于今年11月企业短贷和票据融资同时发力、推高本月企业信贷规模。11月企业短贷同比多增1100亿至1000亿，较过去五年同期均值502亿偏高；今年新增企业短贷规模一直落在历史同期上沿，可能的原因在于虽然经济较为低迷但企业经营周转仍需一定资金，同时银行可能也多在季末大力投放企业短贷以冲高规模。11月票据融资新增规模为历史同期新高，说明企业信贷投放依然乏力，票据融资上量以推高信贷总规模。而剩余一项企业中长贷则同比少增400亿至1700亿，新增规模为2016年以来同期新低，对应企业中长贷余额增速也进一步下行0.05个百分点至7.8%，已经连续28个月回落。 居民部门信贷历史同期首次负增长。11月居民部门信贷同比少增4763亿至-2063亿，为历史上同期首次负增长。其中居民短贷同比少增1788亿至-2158亿，也创下历史同期新低；与企业短贷相反，今年以来居民短贷基本均落在历史同期下沿，甚至多次创下历史同期新低，可能表明收入预期不稳背景下居民消费意愿偏弱。居民中长贷同比少增2900亿至100亿，同样是历史同期最低值，对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至-30.91%、为2024年5月以来新低，而去年同期商品房销售面积增速为11.6%，当前居民购房意愿同样偏弱。 M1增速继续回落1.3个百分点，财政支出对M2支撑有限 今年11月M1当月增量规模为0.89万亿，而去年11月M1增量规模为2.15万亿，彼时禁止手工补息的影响已逐步消散，低基数效应褪去，11月M1增速延续回落1.3个百分点至4.9%。存款方面，11月居民和企业存款均同比少增，或指向贷款低迷背景下存款派生同样不理想。同时，非银存款也同比少增1000亿至800亿，新增规模明显低于2022年以来同期；历史上非银存款余额增速与上证综指走势有一定相似性，11月股市略有回调，可能使得11月非银存款新增规模偏低。综上，11月M2增速进一步下行0.2个百分点至8%。此外，财政存款较去年同期少增1900亿至-500亿，财政支出力度总体弱于2021年至2023年、强于2024年，不过对M2增速的支撑力度有限 综上，11月新增社融规模不低，主要是靠企业信贷、表外融资带动；但信贷结构仍然不佳，票融创出历史同期新高，企业中长贷为2016年以来同期新低，居民短贷、居民中长贷均为历史同期新低，实体部门信贷需求明显偏弱。往后看，12月政府债净融资规模或环比小幅回落，依然拖累社融；5000亿政策性金融工具支持项目在10-12月密集落地可能一定程度拉动社融，但羸弱的信贷需求、以及银行将项目储备至明年1月投放的诉求可能对社融产生较大扰动。风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 11月社融存量增速持平于8.5%。11月新增社融2.49万亿，同比多增1597亿；较过去五年同期均值2.3万亿相比，今年11月新增社融规模与历史均值相差不算大，落在过去五年同期新增规模的上沿。社融存量增速经历了前三个月的回落后，本月短暂持稳于10月水平，依然为8.5%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 表外融资是本月社融同比多增的主要贡献项之一。11月表外融资项同比多增1328亿至2146亿，其中仅委托贷款小幅同比多减5亿至-188亿；其余两项均同比多增，信托贷款同比多增753亿至844亿、未贴现银票同比多增580亿至1490亿，对社融形成支撑。2020年以来，11月新增信托贷款规模均较10月回落，本月走势反季节性，或与近期落地的新型政策性金融工具支持项目有关。同时，未贴现银票历史上多与票据融资呈现“此消彼长”的关系，但本月两项却表现为同时多增。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 企业债券是本月社融多增的另一支撑项。11月企业债券新增1788亿至4169亿，是直接融资项目中唯一多增的一项，股票融资同比少增86亿、政府债融资同比少增1048亿，其中新增企业债券规模为2020年以来同期新高。 来源：Wind，国金证券研究所 总量和结构走势分化。虽然11月社融总体表现不差，但11月信贷仍然偏弱。其中企业部门信贷同比多增3600亿至6100亿，主要发力项是企业短贷和票融，企业中长贷同比少增；居民部门信贷更是历史上同期首次负增长。 新增企业中长贷为2016年以来同期新低。今年企业部门信贷同比多增的原因之一在于2024年11月企业部门信贷基数较低，之二在于今年11月企业短贷和票据融资同时发力、推高本月企业信贷规模。11月企业短贷同比多增1100亿至1000亿，较过去五年同期均值502亿偏高；今年新增企业短贷规模一直落在历史同期上沿，可能的原因在于虽然经济 较为低迷但企业经营周转仍需一定资金，同时银行可能也多在季末大力投放企业短贷以冲高规模。11月票据融资同比多增2119亿至3342亿，新增规模为历史同期新高，说明企业信贷投放依然乏力，票据融资上量以推高信贷总规模。而剩余一项企业中长贷则同比少增400亿至1700亿，新增规模为2016年以来同期新低，对应企业中长贷余额增速也进一步下行0.05个百分点至7.8%，已经连续28个月回落。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 居民部门信贷历史同期首次负增长。11月居民部门信贷同比少增4763亿至-2063亿，为历史上同期首次负增长。其中居民短贷同比少增1788亿至-2158亿，也创下历史同期新低；与企业短贷相反，今年以来居民短贷基本均落在历史同期下沿，甚至多次创下历史同期新低，可能表明收入预期不稳背景下居民消费意愿偏弱。居民中长贷同比少增2900亿至100亿，同样是历史同期最低值，对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至-30.91%、为2024年5月以来新低，而去年同期商品房销售面积增速为11.6%，当前居民购房意愿同样偏弱。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 M1增速继续回落1.3个百分点。今年11月M1当月增量规模为0.89万亿，而去年11月M1增量规模为2.15万亿，彼时禁止手工补息的影响已逐步消散，低基数效应褪去，11月M1增速延续回落1.3个百分点至4.9%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 财政支出对M2支撑有限。存款方面，11月居民和企业存款较去年同期分别少增1200亿、947亿至6700亿、6453亿，或指向贷款低迷背景下存款派生同样不理想。同时，非银存款同比少增1000亿至800亿，新增规模明显低于2022年以来同期，环比更是大幅下降1.77万亿；历史上非银存款余额增速与上证综指走势有一定相似性，11月股市略有回调，可能使得11月非银存款新增规模偏低。综上，11月M2增速进一步下行0.2个百分点至8%。此外，财政存款较去年同期少增1900亿至-500亿，财政支出力度总体弱于2021年至2023年、强于2024年，不过对M2增速的支撑力度有限。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综上，11月新增社融规模不低，主要是靠企业信贷、表外融资带动；但信贷结构仍然不佳，票融创出历史同期新高，企业中长贷为2016年以来同期新低，居民短贷、居民中长贷均为历史同期新低，实体部门信贷需求明显偏弱。往后看，12月政府债净融资规模或环比小幅回落，依然拖累社融；5000亿政策性金融工具支持项目在10-12月密集落地可能一定程度拉动社融，但羸弱的信贷需求、以及银行将项目储备至明年1月投放的诉求可能对社融产生较大扰动。 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外