仓庚于飞，熠燿其羽：价值+成长共振，双碳驱动新生！

价值+成长共振，双碳驱动新生！ 证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩执业证书编号：S0600522030002证券分析师：陈孜文执业证书编号：S0600523070006研究助理：田源日期：2025年12月12日 主线1——红利价值：重视市场化+提质增效，优质运营资产现金流价值重估 •固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，关注出海新成长。1）红利价值：垃圾焚烧板块的红利价值从资本开支下降驱动到经营性现金流改善驱动，①重视国补加速的背后逻辑，我们测算2025年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，2036年左右历史欠款将得到自然解决，以24年数据测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%；②C端顺价模式理顺，佛山已召开垃圾处理收费定价听证会。2）成长潜力：提吨发+改供热+炉渣涨价可带来业绩与ROE双升，垃圾发电+AIDC等绿电直连合作持续推进，康恒、军信、伟明、光大等出海战略明确，关注海外新成长。重点推荐①红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。 •水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧。1）现金流左侧布局：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！24年水务板块分红比例为34%，兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来分红和PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革：不仅是弹性，重塑成长+估值！25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【中山公用】【首创环保】等。 主线2——优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能 •第二曲线：重点推荐【龙净环保】主业优势持续，绿电储能+矿山装备新成长。公司明确“环保+新能源”双轮驱动战略，环保主业拿单能力强，绿电已开始贡献业绩，储能业务拓展顺利，进军矿山装备业务。紫金全额认购公司定增，赋能逻辑强化。 •下游成长：1）受益于下游高增：重点推荐【美埃科技】国内半导体资本开支回升，积极拓展锂电+海外。公司下游拓展锂电布局固态，捷芯隆收购协同效益25H2逐步体现，2026年迎来产能投产期，有望维持高增。2）受益于下游修复：重点推荐【景津装备】下游锂电β修复需求有望迎拐点，配套设备+出海战略持续。下游新能源新材料收入占比于23年增至26.6%高峰，25H1降至15.4%，叠加降价影响，25Q1-3盈利承压。25Q1锂电产业链季度资本开支同比增速首次转正，对压滤机需求有望迎拐点。 •AI赋能—环卫智能化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即。重点推荐【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】等。 主线3——双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核 •清洁能源、再生资源为降碳根本之道。国内新增非电考核，碳市场向钢铁、电解铝、水泥扩容，配额合理收紧，CCER新增供给释放海上风电贡献最大，欧盟碳关税实施在即，降碳势在必行。1）再生资源——危废资源化：重点推荐【高能环境】【赛恩斯】等。2）再生资源&非电可再生能源——生物油：短期SAF供不应求价格高增利好SAF生产商，建议关注【海新能科】等；长期资源为王，UCO稀缺性凸显，建议关注【朗坤科技】【山高环能】等。 ✓风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等。 板块回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增01 红利价值：重视市场化改革，关注优质运营资产现金流价值重估02 2.1固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，出海谋新篇2.2水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧！ 优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能03 3.1第二曲线：主业优势持续，开辟第二成长曲线3.2技术龙头：受益于下游需求增长/修复带动3.3环卫无人化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即 双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核04 4.1国内新增非电考核，碳市场扩容配额合理收紧，欧盟碳关税实施在即4.2碳中和投资框架：清洁能源、再生资源为降碳根本之道 风险提示05 回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增 环保板块收入稳增，扣非同增9% ✓2025Q1-3环保板块收入同比+1%，其中大气治理、固废、水务、再生资源板块收入贡献正增长。✓2025Q1-3归母略有下滑，扣非归母同增9%。其中生物柴油、大气治理，环卫、固废、水务运营板块扣非同比实现正增长，危废、环保设备、环境监测、设备咨询盈利承压。 回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增 营业收入：2025Q1-3收入同比+1%，收入增速由负转正 ✓2025Q1-3环保板块收入同比+1%，收入增速由负转正。 ✓分板块来看，2025Q1-3，大气治理（+10%），固废（+3%），水务（+3%），再生资源（+2%），设计咨询（-3%），环境监测（-5%），生态修复（-10%），环保设备（-22%）。 回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增 归母净利润：2025Q1-3业绩同比-0.8%，扣非归母净利润同比+9% ✓2025Q1-3环保板块归母净利润同比-0.8%，扣非归母净利润同比+9%，扣非增速同比+7pct ✓分板块来看归母净利润，2025Q1-3生物柴油（+461%），大气治理（+89%），环卫（+46%），固废（+15%），业绩表现较好。水务运营（-14%），主要系首创环保24年一次性资产处置收益影响，扣非归母同比+8%。 回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增 利润率：2025Q1-3毛利率同比提升0.3pct ✓2025Q1-3环保板块毛利率同比提升0.3pct，归母净利率同比下降0.2pct。 ✓分板块来看，生物柴油、大气治理、固废归母净利率同比均有提升，分别提升4.1pct、3.0pct与1.4pct。 回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增 减值影响：水务固废运营公司应收占比提升，减值影响相对可控 ✓应收类占比：2025Q1-3工程类应收占比高，设计咨询，生态修复应收占比达42%、38%。运营类水务运营应收占比16%（同比+2.3pct），垃圾焚烧应收占比13%（同比+1pct）。运营公司中，环卫的应收占比达29%（同比-0.6pct），较为突出。 ✓固废运营减值影响相对可控：2025Q1-3环保板块减值类/归母净利润为-16.3%，再生塑料与垃圾焚烧减值对于归母净利润的影响分别为-1.9%（同比+0.1pct）与-5%（同比-0.5pct），相对其他环保资产影响可控。 回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增 经营性现金流净额 ✓经营性现金流净额：2025Q1-3环保板块经营性现金流净额同比+28%，其中环保设备（同比+529%）、再生资源（同比+503%）、危废（同比+432%）、生物柴油（同比+113%）、生态修复（同比+84%）、环境监测（同比+63%），增幅较大。运营类资产中，垃圾焚烧（同比+28%）、水务运营（同比+17%）。 回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增 资本开支与自由现金流 ✓资本开支：2025Q1-3环保板块资本开支同比-21%，其中资本开支同比下降较多的细分板块：环保设备（同比-55%）、生物柴油（同比-54%）、锂电回收（同比-44%）、危废（同比-31%）、水务运营（同比-26%）、大气治理（同比-24%）。 ✓自由现金流：以“经营性现金流净额-资本开支”近似衡量板块自由现金流。2025Q1-3环保板块自由现金流同比增厚148亿元。其中自由现金流增厚明显的细分板块：水务运营（同比增厚48亿元）、垃圾焚烧（同比增厚37亿元）、锂电回收（同比增厚27亿元）、环保设备（同比增厚16亿元）、生物柴油（同比增厚13亿元）、危废（同比增厚12亿元）。 板块回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增01 红利价值：重视市场化改革，关注优质运营资产现金流价值重估022.1固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，出海谋新篇2.2水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧！ 优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能03 3.1第二曲线：主业优势持续，开辟第二成长曲线3.2技术龙头：受益于下游需求增长/修复带动3.3环卫无人化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即 双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核04 4.1国内新增非电考核，碳市场扩容配额合理收紧，欧盟碳关税实施在即4.2碳中和投资框架：清洁能源、再生资源为降碳根本之道 风险提示05 固废：国补加速强化分红能力，提质增效促业绩ROE双升，出海谋新篇 ✓资本开支下降+国补回收加速+C端付费→自由现金流增厚、强化分红能力 •24年垃圾焚烧板块资本开支下降自由现金流增厚+提分红逻辑得到验证。板块分红能力提升由资本开支下降驱动走向回款改善驱动，关注国补加速（25Q3国补回收显著加速）+C端付费（佛山已召开垃圾收费听证会）的边际改善。重视国补加速的背后支撑，我们测算2025年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，2036年左右历史欠款将得到自然解决，以2024年数据测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%。 ✓提吨发、改供热、炉渣提价、IDC合作等做出超额收益→提质增效促业绩ROE双升 •提吨发：垃圾焚烧行业8家上市公司平均吨上网从2015年252度/吨提至2025H1的313度/吨，2015-2024年复增2.4%。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。 •改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且To B现金流好。25H1发电供热比前三：中科（24.9%）、天楹（17.9%）、旺能（10.4%），25H1发电供热比增量前三：天楹（+6.38pct）、绿动（+2.38pct）、旺能（+1.64pct）。 •炉渣提价：垃圾焚烧产渣率约20%，金属涨价&需求替代带动炉渣提价，24年炉渣均价约64元/吨，25年均价约118元/吨，我们测算炉渣每涨价50元/吨，带来单吨垃圾净利增量7.5元/吨，较基准净利弹性12%。 •AIDC合作：垃圾焚烧发电优势在于清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心，与AIDC用电需求匹配，绿电直连项目自发自用部分可节约线损、输配电费、系统运行费、新增交叉补贴损益，以广东（珠三角五市）和浙江为例测算，垃圾发电直连部分的电价比使用网电分别存在0.05~0.08元/度和0.07~0.11元/度的经济性优势。 ✓国内增量空间收窄+东南亚&中亚新市场释放→出海谋新篇 •国内垃圾分数企业出海足迹遍布东南亚&中亚等，集中于越南、泰国、乌兹别克斯坦等地。目前康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等以投资运营形式积极出海，三峰环境以设备&EPC出海经验丰富。 ✓投资建议：重点推荐①红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份 】【光大环境】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。 固废：国补加速强化分红能力，提质增效促业