固收+系列报告之七：国债期货套利：正向套利实证研究

国债期货套利：正向套利实证研究 核心观点 固定收益专题研究 国债期货的套利策略可以为“固收+”产品提供一层“安全垫”。因为其收益来源是锁定的期现价差，与债券市场的涨跌关联度较低，更依赖于市场定价的短期失灵。这为组合贡献了与股市、债市相关性都较低的确定收益来源。本文通过实证研究分析我国国债期货的正向套利收益。 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 国债期货无风险套利简介：国债期货无风险套利的核心是期现套利，即利用国债期货和国债现货之间的定价偏差来获利，其最终是通过交割来锁定收益。IRR（隐含回购利率）是指通过正向套利（买入现货、同时卖出期货，并持有到期进行交割）所能获得的年化收益率。 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.86企业/公司/转债规模(千亿)77.4/22.3/5.6 国债期货正套操作原理：理论上来说，当国债期货CTD券的IRR大于融资成本时，即存在正向套利机会。其套利逻辑为，融资买入CTD现券，并卖空对应份数的期货合约从而锁定持有期收益，并在交割日完成交割，最终收益率即为IRR与资金成本之差。 实际正向套利过程中往往会遇到三种情形：一是建仓至交割CTD券不发生改变，此时正套的收益即为建仓当天CTD券的IRR-资金成本。二是建仓至交割期间CTD券发生变化，此时可以通过“买最便宜现券”的操作额外赚取选择权收益。三是建仓至交割期间IRR降至0甚至负值，此时可以平仓提前拿到正套收益。 国债期货正套操作实证分析结果： （1）即便CTD券IRR小于资金成本，考虑到转换期权价值，执行正套依然可能获得收益。 相关研究报告 《固收+系列报告之六-固收+的新选择：公募REITs——扩围下的新机遇》——2025-12-03《固收+系列报告之五-量化固收+的收益风险平衡之道》——2025-12-03《固收+系列之四-股债恒定ETF：运作体系、海外经验借鉴与市场影响》——2025-11-7《固收+系列报告之三：固收+基金季报分析-三季度业绩向好，规模大幅增长》——2025-11-02《固收+系列报告之二-股债平衡术：固收+策略之股债平衡实证》——2025-10-30 （2）一旦CTD券发生改变，则触发换券机制，此时期货空头选择权下跌。（选择权价值会因为行权下跌）。 （3）越临近交割日，转换期权的选择权价值越低，正套操作越依赖CTD券的IRR对整体收益的贡献。 （4）尽管IRR转负提前平仓可以锁定未来收益，且具有较低的时间成本，但同时也意味着失去了未来的转换期权价值。 不考虑CTD切换的国债期货正套策略历史收益回溯：回溯来看，不考虑CTD券切换收益，综合四个国债期货品种，期货正套机会出现的概率在36%-55%区间。其中，2年、5年、10年和30年品种正套平均收益分别为0.39%、0.64%、0.59%和0.86%。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 内容目录 IRR的公式............................................................................5正套收益的底层逻辑....................................................................5正套策略的三种典型情景................................................................6三种情形的实证结果....................................................................7不考虑CTD切换的国债期货正套策略历史收益回溯.........................................13 图表目录 图1：国债期货相关固收+基金今年回报情况...................................................4图2：国债期货相关固收+基金国债期货合约市值占比分布.......................................4图3：TF2509可交割券IRR走势..............................................................7图4：TF2509正套收益与CTD券的IRR........................................................8图5：TF2509合约正套策略——中途不换券持有至交割收益分布..................................8图6：TF2303可交割券IRR走势..............................................................9图7：正向套利换券策略收益的时间序列.....................................................10图8：TF2303正向套利（不提前平仓）收益分布图.............................................11图9：TF2303正向套利（不提前平仓）转换期权价值...........................................12图10：正向套利提前兑现策略收益的时间序列................................................12图11：TF2303正向套利（提前平仓）收益分布图..............................................13图12：TS正套收益分布图..................................................................14图13：TF正套收益分布图..................................................................14图14：T正套收益分布图...................................................................15图15：TL正套收益分布图..................................................................15 表1：2022年6月13日建仓TF2303正向套利增厚收益步骤......................................9表2：2022年6月13日建仓TF2303正向套利提前平仓步骤.....................................12 国债期货作为一种利率金融衍生品，在金融市场中扮演着风险管理工具和收益增强工具的双重角色。2025年三季度末，国信固收+基金样本池中，共有67只产品组合中持有国债期货相关品种，数量占比4.6%。从国债期货持仓规模来看，35只多头持仓产品中，国债期货合约市值占基金资产总值比例大于3%的有16只，其余19只产品则占比小于3%。其中，国债期货市值占比最高的是易方达悦安一年持有，占14.24%；32只空头持仓产品中，20只的国债期货合约市值占比在3%以内，12只占比大于3%。其中，占比最高的基金是华泰保兴开元3个月持有，占27.08%。总体来看，公募固收+产品对国债期货的关注度持续上升。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从监管要求来看，《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》对公募参与国债期货投资提供了一些指引： 一是对合约价值限制。监管要求任何交易日日终，基金买入合约价值≤基金资产净值的15%；卖出合约价值≤基金持有的债券总市值的30%。 二是对除债券类基金的其他基金品种总风险敞口提出限制。要求开放式基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货和股指期货合约价值与有价证券市值之和,不得超过基金资产净值的95%。封闭式基金、开放式指数基金（不含增强型）、交易型开放式指数基金（ETF）在任何交易日日终，持有的买入国债期货和股指期货合约价值与有价证券市值之和,不得超过基金资产净值的100%。 三是提出日内成交额上限。要求基金在任何交易日内（不含平仓），国债期货成交金额≤上一交易日基金资产净值的30%。 四是提出流动性要求。开放式基金（不含ETF）每个交易日日终在扣除国债期货和股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券。封闭式基金、ETF每个交易日日终在扣除国债期货和股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于交易保证金一倍的现金。 我们认为，国债期货在“固收+”产品中的大有可为：（1）对冲利率风险：当投资者预期市场利率将上升（债券价格下跌）时，可以通过套期保值来对冲其现券组合的利率风险；（2）调整组合久期：国债期货可以快速、低成本地调整投资组合的利率敏感度。国债期货具有较好的流动性，投资者可以通过买卖期货的方式来替代大规模买卖现券以调整组合久期，从而降低交易成本。（3）流动性管理：投资者可以通过买出国债期货暂时维持组合的风险敞口，在满足流动性要求的同时维持组合收益。（4）期现套利：国债期货的套利策略一定程度可以为“固收+” 产品提供“安全垫”，而且其收益来源是锁定的期现价差，与债券市场的涨跌关联度较低，更依赖于市场定价的短期失灵。这将为组合贡献与股市、债市相关性都较低的确定性收益来源。本文通过实证，详细分析我国国债期货的正向套利收益。 国债期货套利实证分析 国债期货无风险套利的核心是期现套利，即利用国债期货和国债现货之间的定价偏差来获利，其最终是通过交割来锁定收益。IRR（隐含回购利率）是指通过正向套利（买入现货、同时卖出期货，并持有到期进行交割）所能获得的年化收益率。本文通过实证，重点分析了历史上三种典型的正套策略情形。 IRR的公式 在正向套利操作中，我们在交割日T获得的收益包括持有现券的利息收入、期货买方付出的期货价格、而在T0时投入的成本为购买现券支付的全价，因此可以得出IRR计算公式如下： 若持仓期间现券没有付息，则 若持仓期间现券付息，则 即 其中𝐀0为期货在𝐀0时的价格，𝐀𝐀为该交割券的转换因子，𝐀𝐀0和𝐀𝐀𝐀分别为𝐀0和𝐀时刻的应计利息，𝐀0为𝐀0时的现券价格。 上述计算基于“套利期间不进行任何操作，只在最初买入现券+卖空期货，并最终进行交割”这一假设。 从公式可以看出，影响IRR的因素有现券价格、期货价格和距离交割日的期限，同时越临近交割日，𝐀−𝐀0越小，将放大期现价差对IRR的影响，因此IRR在临近交割日往往波动加剧。 正套收益的底层逻辑 换一种视角来看，进行正向套利实际上等同于持有到期剩余期限为𝐀，到期收益率为IRR的债券。与债券相似，在持有期内IRR出现波动，会影响套利组合的持有期价值。 例如投资者在𝐀0时刻选择正向套利策略，买入现券A并卖出对应单位的期货，套利执行当日现券A的IRR为𝐀🀀🀀0。若𝐀1时刻现券A的IRR变化为𝐀🀀🀀1，则𝐀0至𝐀1 期间该套利组合的收益r为： 1+365其含义是，在𝐀1时刻对套利组合进行平仓，即卖出现券A，买入对应期货合约，所得收益为r。 正套策略的三种典型情景 实际正向套利过程中往往会遇到三种情形