商用车&摩托车2026年投资策略：出口向好，拥抱龙头

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932025年12月12日 重卡核心结论：出口＞内销，优选龙头 ◼重卡：2026年出口＞内销，电车/天然气车＞油车，核心关注出口龙头。 ➢复盘：2025年重卡内销+出口共振向上，全年景气向好。25年预计内销81.4万辆，同比+35.2%，预计出口33.2万辆，同比+14.3%，预计批发114.3万辆，同比+26.7%，内外销均高于年初市场预期，全年景气向好。拆分内销来看，我们估算25年政策拉动16.9万辆，自然需求64.6万辆，同比+12%，内销景气度并非全由政策拉动，自然需求亦有企稳回升。重汽H/潍柴/福田全年业绩兑现良好，重汽A/解放/中集不及年初预期，卡车股全年表现偏弱，其中重汽H/潍柴表现较好。 ➢展望：2026年出口＞内销，电车/天然气车＞油车。政策维度，我们预计年底国四及以下保有量仍有47-48万辆，26年政策或将延续，但政策效果边际递减；内销上，我们认为政策拉动量将下滑而自然需求量将持续增长，26年总量将较为平稳，而结构上，26年预计电动重卡渗透率将持续提升至30%-35%，30年之前天花板预计为40%-50%，26年预计气价下行油价企稳，天然气重卡渗透率将提升；出口方面，25年非俄地区出口持续高景气，26年俄罗斯基数影响消除，预计出口将加速增长。中性预期下，26年批发销量116万辆，同比+1.5%；内销77万辆，同比-5.5%，其中天然气车/电车/油车分别+23.7%/+28.6%/-37.9%；出口39-40万辆，同比+18.8%。◼投资建议：安全边际充足，关注出口标的。当前重卡内销仍处于上一轮周期中枢之下，往后看国五置换大周期有望驱动内销向上；出口提供良好成长性。2026年推荐：1）出口龙头标的，优选 【中国重汽H】；2）发动机龙头+AI电力稀缺标的，优选【潍柴动力】；3）关注出口持续发力+内销潜在弹性标的【中国重汽A+一汽解放+福田汽车+中集车辆】。 ◼风险提示：国内以旧换新政策低于预期，全球宏观经济复苏不及预期，地缘政治风险，价格竞争加剧风险。 客车核心结论：出口优于国内，拥抱龙头 ◼客车板块行业复盘及展望： ◼复盘：1）股价复盘：2025年客车指数及龙头个股股价均收涨，龙头宇通领涨；2）景气度复盘：2025年客车内外需整体符合预期，兑现度角度新能源出口>油车出口>国内公交车>国内座位客车。3）业绩复盘：行业复苏带动板块个股整体盈利中枢上移，宇通客车受益于出口兑现业绩持续抬升，25年前三季度均实现利润的同比提升，金龙受益于自身盈利改善25年前三季度利润环比显著抬升。 ◼展望：2026年外需强于内需，继续看好出口。内需：由于内需从2024年以来录得不小的反弹幅度，保守估计2026年内需微增，核心关注公交以旧换新政策的持续性。出口：新能源车增速预计领跑，海外新能源趋势从欧洲扩散到非欧区域。预计2026年国内/出口/新能源出口销量有望实现+3%/+30%/+40%的同比增长，客车行业重点龙头公司有望影响新一轮业绩与估值共振的投资机会。 ◼2026年核心标的： ➢客车板块：天时地利人和开启技术输出大周期，展望2026年我们预计国内复苏+海外高景气需求持续，双轮驱动客车行业景气度有望再上台阶，重点关注行业龙头投资机会，优选【宇通客车+金龙汽车】。 ◼风险提示：以旧换新政策低于预期，海外需求低于预期。 摩托车核心结论：大排量+出口持续高景气，优选龙头 ◼摩托车：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。 ◼复盘：2025年摩托车内销平淡，大排量出口持续高增长。25年1-10月，摩托车内销整体同比-5%，主因小排量持续下滑+大排量消费疲软，出口同比+22%，出口维持较好增速。25年1-10月，大排量摩托车累计销量82万，同比+30%；其中内销37万辆，同比+6%，Q3开始大排量内销转弱，出口44.9万辆，同比+59%，持续高增长。 ➢展望：看好摩托车出口成长性。我们预测2026年行业总销量1938万辆，同比+14%，其中大排量126万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2大排量内销转弱，我们预计随26年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26年内销43万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26年出口83万，同比+50%。 ➢投资建议：看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐【春风动力+隆鑫通用】。 ◆风险提示：国内以旧换新政策低于预期，全球宏观经济复苏不及预期，地缘政治风险，价格竞争加剧风险。 一、2025年商用车&摩托车复盘总结 二、2026年重卡投资策略 三、2026年客车投资策略 四、2026年摩托车投资策略 五、风险提示 一、2025年商用车&摩托车复盘总结 2025年重卡景气度复盘：内销与出口共振向上 ◼25年内销与出口共振，全年景气度超预期。25年预计内销81.4万辆，同比+35.2%，预计出口33.2万辆，同比+14.3%，预计批发114.3万辆，同比+26.7%，内外销均高于年初市场预期，全年景气向好。 ◼政策Q2开始逐步落地，Q3内销爆发。季度来看，3月下旬国四以旧换新政策中央细则出台，4月开始逐步在各省各地市落地，4月行业内销同比转正，5-6月同比增速持续上行，Q3行业内销爆发，同比+64.5%，Q4持续向好，高基数下同比增速有所下降，环比+14.5%，大幅强于季节性。 2025年重卡景气度复盘：非俄出口超预期增长 ◼非俄出口超预期增长，全年出口景气向好。中汽协口径下，预计25年出口33.2万辆，同比+14.3%；海关口径下，25年1-10月海关出口29.0万辆，同比+4%，预计25年出口同比+10%。 ◼东南亚/非洲/中东贡献主要增量。拆分区域来看，25年1-10月亚洲/非洲/中东出口分别同比+37%/+54%/+58%；俄罗斯受报废税+高基数+库存去化影响，25年1-10月同比-93%。 2025年重卡股价复盘：整体平淡，内部分化 ◼25年重卡股行情走出分化。Q1：年初以旧换新政策大纲出台，2-3月行业内销超预期，2月底-3月重汽A/潍柴走出小幅波段行情；Q2-Q3：政策逐步落地，内销走出拐点，但市场风格偏成长+业绩担忧（电动重卡增收不增利）导致股价表现平淡，其中Q3重汽H在俄罗斯见底后股价企稳回升，跟随港股红利走出修复行情，Q3中集随北美预期见底+降息周期开启，股价企稳回升；Q4：10月中下旬市场风格切换+Q3重卡股业绩兑现较好，重汽H/潍柴走出修复行情。此外，Q1/10月潍柴先后受AIDC柴发/SOFC行情拉动上涨，截至11/28为板块内唯一正超额收益标的。 客车景气度复盘总结及展望 ◆景气度回顾：2025年客车内外需整体符合预期，兑现度角度新能源出口>油车出口>国内公交车>国内座位客车。 ◆展望2026年：外需强于内需，继续看好出口。预计2026年新能源出口/出口/内需分别同比+40%/+30%/+3%。 股价复盘：行业普涨，龙头超额收益明显 ◆针对客车板块，我们选取4家代表性车企集中分析，分别是宇通客车、金龙客车、中通客车、安凯客车。2025年初至2025年12月5日，行业指数商用载客车（申万）上涨23%，宇通/金龙/中通/安凯涨幅分别为+35%/+23%/+5%/+2%，板块普涨且龙头领涨板块。 2025年摩托车景气度复盘：出口持续向好 ◼2025年内销平稳，大排量出口持续高增长。 ◼行业总量：内销小幅下滑，出口持续增长。1-10月行业累计销量1412万辆，同比+14%；其中内销同比-5%，主因小排量持续下滑+大排量消费疲软，出口同比+22%，出口维持较好增速。 ◼大排量：内销H2转弱、全年微增，出口持续高增长。1-10月大排量摩托车累计销量82万，同比+30%；其中大排量内销37万辆，同比+6%，Q3开始大排量内销转弱，Q3同比-9%，1-10月大排量出口44.9万辆，同比+59%，持续高增长。 2025年摩托车股价复盘：出口龙头涨幅较好 ◼25年整体向好，内部分化，出口龙头春风/隆鑫/涛涛涨幅较好，截至25.11.28，春风/隆鑫相对万得全A的涨幅分别为53%/55%。 ◼Q1：春风/隆鑫24年业绩预期良好，股价均上涨，2-3月关税担忧引发股价回调；Q2：4/2-4/9关税影响下股价大幅下行，4-5月关税缺口开始修复，H1摩托车出口超预期下股价持续上行；Q3：春风/隆鑫业绩兑现良好，股价进一步上行，H2开始大排量内销转弱，春风美墨加认定节奏推迟+隆鑫出口italika砍单导致股价进入平台期；Q4：年底估值切换，股价小幅回升。 2025年商用车&摩托车业绩复盘总结 ◼重卡：ASP整体略有下滑，重汽A/H/解放受价格战影响，ASP同比均有小幅下滑，产品结构变化对ASP略有提振但影响不大；单车利润整体稳定，较为分化，重汽A/H受ASP下降及出口降价影响，单车利润同比小幅下滑，解放/福田由于自身经营改善，单车利润分别从Q3/Q1开始同比回升。◼客车：ASP整体稳中有升，呈现较明显季节性。客车板块一般存在季节性，逐季度销量通常增加，带动2025 年季度间单车收入/单车利润呈现提升趋势。◼摩托车：大排量升级持续，ASP提升，其中隆鑫ASP同比明显提升，春风由于低价的极核上量导致整体ASP 有所下滑、但摩托车+四轮车业务ASP同比提升；受益结构优化，单车利润相应提升。 2025年商用车&摩托车业绩复盘总结 ◼重卡：25年前三季度业绩兑现分化。景气度层面，重卡板块内销+出口共振向好，龙头公司业绩改善明显。展望全年，我们预期重汽H/潍柴业绩兑现度较好，我们较年初基本维持业绩预期，其他重卡公司利润兑现度较龙头偏弱，我们较年初小幅下调业绩预期。◼客车：25年前三季度业绩超预期兑现。景气度层面，客车板块景气度维持高增长，出口景气度超出我们预期， 带动行业龙头公司量利齐升，宇通/金龙业绩兑现较好。展望全年，我们预计宇通/金龙业绩兑现度较好，相较于年初我们上调了宇通全年业绩。◼重卡：25年前三季度业绩超预期兑现。景气度层面，大排量摩托车出口高增长，带动行业龙头出口向好，春 风/隆鑫业绩兑现较好，其中春风受关税扰动Q3起略有波动。展望全年，我们较年初分别维持/上调了春风/隆鑫业绩。图：2025年商用车&摩托车业绩复盘 二、2026年重卡投资策略 周期回顾：25年内销仍在上一轮周期中枢之下，出口创新高 ◼内销回顾：25年内销预计81万，低于上一轮上行周期中枢的115万(2016-2021年），低于上上轮上行周期高点的88万，高于上一轮下行周期中枢的65万（2010-2015年）；剔除零公里二手车+政策拉动影响，22-24年内销实际销量为55-60万台，25年内销明显复苏，较底部位置多出20-25万增量。◼出口回顾：25年出口预计33万，自疫情导致20年出口小幅下滑后，21年至今连续5年出口创新高。 2026内销展望：剔除政策拉动后，25年销量依然增长 ◼国四以旧换新政策为25年内销增长核心驱动之一。1）淘汰进度：1-10月国四及以下老旧货车报废13.5万辆，当前国四及以下货车剩余55万辆；2）执行节奏：3月中央政策细则发布，3月底开始陆续有地市执行，8-9月全国范围内落地，截至11月中旬，政策暂停区域占比30%（81个地级市） ◼我们预计剔除政策拉动后，25年销量依然增长。25年1-10月重卡上险量63.9万辆，同比增长16.3万辆；假设同期国四及以下老旧货车报废换新比例80%，则政策拉动增长10.8万，自然需求增长5.5万，同比+12%。 2026内销展望：中性预测下总量预计77万辆 ◼政策预期：考虑到25M1-10淘汰国四及以下老旧货车占比20%，当前仍有55万国四及以下老旧货车仍未淘汰，我们预计26年政策有较大可能性延续。 ◼中性预测下26年重卡内销77万辆。1）悲观预测：26年自然需求同