转型中的战略定力——中央经济工作会议解读

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖政策是连贯的。 ❖①强调经济转型，政策托而不举。 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com ❖②高度重视对平台经营性债务的化解。 ❖③财政增量边际减弱。 相关报告 1.《降息步伐或放缓——12月美联储议息会议解读》2025-12-112.《全球债市收益率普升——全球经济观察第23期》2025-12-103.《 季 节 性 和 输 入 性 因 素 推 升 物 价 》2025-12-10 ❖④货币政策强调高效。 ❖⑤政策的重点从规模转移到了效率。 ❖⑥“防风险”顺位后移，风险相对可控。 ❖风险提示：国内政策力度和落地效果不及预期；假设条件与历史经验局限性；海外地缘政治变化超预期。 12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。 1、强调经济转型，政策托而不举。 如果要用一句话总结本次的中央经济工作会议，那就是——转型阶段的政策保持战略定力。 本次会议通稿中，有几个关于经济的关键表述：“在大局中把握明年经济工作的关键着力点”、“这些大多是发展中、转型中的问题”、“必须坚持政策支持和改革创新并举”、“必须以苦练内功来应对外部挑战”。 这些表述都是在强调，当前我国经济发展已经进入了转型阶段，政策的制定也需要匹配经济转型的要求。 一方面，当前经济中存在的诸多问题和压力，都是转型过程中的阵痛，应当通过改革来化解，而不是刺激。 另一方面，保持战略定力，也不是简单的政策力度偏弱。逆周期政策负责兜住底线，政策重心主要落在产业升级和改革上，本就是转型阶段的应有之意。长短期目标要兼顾、转型的阵痛不能靠刺激来解决，这是2022年二十大以来一直保持的基调，政策本身就是连贯的。（详见报告《政策是连贯的——12月政治局会议解读》，2025.12.8） 所以，短期的刺激政策，都要以服务转型的大局为前提，比如会议提到的五个围绕：“围绕做强国内大循环”、“围绕发展新质生产力”、“围绕激发高质量发展的动力活力”、“围绕不断增进民生福祉”、“围绕守牢安全底线”。 2、高度重视对平台经营性债务的化解。 本次中央经济工作会议涉及化债的增量信息较多：“重视解决地方财政困难”、“督促各地主动化债”、“加紧清理拖欠企业账款”、“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”等。 因此，明年地方财政的重心仍然在化债，而从本次会议来看，地方政府化债的重心还将进一步向经营性债务倾斜，意味着财政资金向企业的转移还会加快。 这一点，近期在地方政策层面已经有所体现。12月9日，云南省人民政府办公厅公开了《规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营实施方案》，要求各级政府要逐一梳理PPP存量项目，精准识别项目性质，对不具备PPP模式核心要素的项目，要充分论证，严格按程序审计后，依法依规转化为政府直接投资项目。 我们在报告《资金：A股流动性，何时更充裕？——2026年宏观十问》（2025.12.1）中分析了今年股市流动性的宏观逻辑：①财政资金向企业转移→②企业资本开支意愿低，资金转向资本市场→③债市吸引力不足，增量资金更多流向权益市场。 而伴随2026年化解地方融资平台经营性债务的持续推动，宏观层面资金向企业的转移仍将继续。当前企业资本开支意愿仍然偏弱，这将在明年上半年继续推动A股流动性更加充裕。 3、财政增量边际减弱。 本次中央经济工作会议在财政政策方面表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相比于2024年中央经济工作会议中“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”等的提法，本次财政方面的力度有所减弱。 而今年表述中出现的“加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”，则更多指向2026年在财政收入、支出方面需要更加精简并提升效率。 4、货币政策强调高效。 本次中央经济工作会议虽然也提及到了降息降准，但相比于2024年的“适时降息降准”，本次冠以了“灵活高效”的限定。强调效率，往往代表着空间相对有限。 5、政策的重点从规模转移到了效率。 对于“两新”、“两重”，表述由2024年的“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”，转变为“优化‘两新’政策实施”、“优化实施‘两重’项目”，我们认为，“两新”、“两重”政策的规模增量可能会比较有限，但会更加重视撬动能力的提升。 6、“防风险”顺位后移，风险相对可控。 2024年中央经济工作会议中有关化解风险的段落在重点任务的第五段，但本次中央经济工作会议则后移至最后一段，并不意味着防风险不重要了，而是说明在政策层面，重大风险可能已经基本处于可控的状态。 时隔十年，中央经济工作会议重提了房地产的“去库存”，但就像2015年在年中先推进棚改货币化，再到中央经济工作会议中确认一样，这一次也是对应了后文的“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”，这些政策在去年已经推出，并不算是边际增量。 风险提示： 国内政策力度和落地效果不及预期：既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧； 假设条件与历史经验局限性：对于政策力度的预期参考了历史经验，预期结果与实际可能存在偏差； 海外地缘政治变化超预期：地缘政治对抗升级风险，美国对外关税摩擦等均存不确定性。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。