三花智控（002050.SZ）业务发展深度研究报告

公司概况与主营业务 三花智控成立于1984年，经过近四十年发展，已成长为全球家电制冷和汽车热管理领域的“双冠军”企业。公司最初以空调制冷阀件起家，现业务版图涵盖制冷空调部件（如电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器等）和汽车热管理部件（如车用电子膨胀阀、Omega冷却泵、热管理集成组件等），在上述多个细分产品领域的市占率均居全球第一（例如四通阀市占率55.4%、电子膨胀阀51.4%）。近年来公司积极拓展新兴领域，包括AI数据中心及能源存储系统（ESS）液冷解决方案，以及与人形机器人相关的机电执行器业务，从而形成“制冷+汽零”双主业基础上的多元化布局。12 公司当前主营业务按板块可分为制冷空调电器零部件和汽车零部件两大板块。2020年时公司收入近80%来自空调制冷业务，但经过近年来对新能源汽车热管理市场的前瞻布局，汽车零部件板块收入占比已由约20%迅速攀升至2024年的40%以上，实现了“一枝独秀”到“双开花”的业务结构转变。这一转型使公司在保持传统家电HVAC零部件稳健领先的同时，成功切入全球新能源汽车产业链，客户涵盖特斯拉、比亚迪、大众等顶级车企。此外，凭借深厚的热管理技术积累和长期高研发投入（2024年研发支出达13.5亿元），公司正将触角延伸至AI服务器液冷和人形机器人执行器等新兴赛道，为未来增长储备动能。345 各板块业务发展 注：2025上半年空调业务占比短期回升，主要受国内家电以旧换新等刺激因素推动。 液冷业务布局（AI数据中心&ESS） 在AI大模型和新能源蓄能兴起背景下，液冷成为三花智控重要的新增长点。公司早已布局数据中心和电池储能系统的液冷核心组件，并未将其设为独立业务单元，而是散布在制冷板块内部各产品线中。液冷系统的关键硬件包括压缩机、冷媒、冷却分配单元（CDU）、阀门、泵和换热器等，其中三花主营的CDU、电子膨胀6 阀、控制阀、冷却泵和热交换器等占据液冷硬件成本50%以上。凭借在HVAC阀件和泵领域的全球领先地位，公司已经为Nvidia等数据中心客户供应液冷散热组件。据管理层估计，2024年公司来自数据中心/储能液冷相关组件的销售额已超10亿元，约占制冷业务收入的6%（占集团总收入4%）。这表明三花的液冷业务已从0到1实现突破，并开始贡献可观营收。78910 产品结构：三花液冷业务以阀门、泵、换热器等流体控制与热交换零部件为主，与公司传统制冷/汽零产品技术同源。这些产品可广泛应用于新能源汽车、电池储能（ESS）和AI数据中心等多场景，实现“一套部件，多处开花”。例如公司开发的电子膨胀阀和冷却泵，既是新能源汽车电池热管理系统的核心部件，也可用于服务器水冷板循环系统，提高温控效率。11 客户结构：在AI服务器液冷市场，公司已切入头部芯片厂商的供应链（如Nvidia的数据中心冷却设备）。同时，公司积极拓展国内外大型云服务商、新能源电站企业等潜在客户群。竞争方面，不仅传统热管理零件厂商（含国内同行如拓普）在推进液冷业务，不少创业公司也在该领域崭露头角。拓普集团在2023年就宣布获得首笔15亿元液冷、储能和机器人领域热交换产品订单。面对不断加入的新进入者，三花凭借既有规模和经验优势占得先机——管理层强调公司液冷相关产品技术成熟度高、覆盖面广，可在这一高成长市场中获得更大份额。912 营收体量与展望：目前液冷业务尚处于起步阶段，但增长迅猛。2024年约10亿元销售额较前几年大幅跃升（2020年时几乎为零），未来有望维持高增长。随着AI大模型训练带动的数据中心算力需求爆发式提升，以及新能源储能对安全高效散热的刚需，行业普遍预测液冷市场规模将持续快速攀升。公司管理层在2025年中期业绩会上对液冷业务着墨颇多，显示出对这一新故事的重视。我们预计液冷板块2025-2027年收入占比将逐步提高，成为继空调、汽零后的第三增长曲线。13 空调制冷业务发展 制冷空调零部件是三花传统根基所在，当前仍贡献公司约六成营收（2024年收入165.6亿元，同比增长13.1%）。公司在这一领域拥有深厚的产品线和客户积累，服务对象覆盖国内外主要空调、冰箱及制冷设备厂商。产品结构：电子膨胀阀、四通换向阀、热力膨胀阀、微通道换热器等核心部件市占率全球第一。凭借多年的品质与成本优势，公司与格力、美的、海尔等国内龙头以及大金、开利、惠而浦等海外巨头建立了稳固合作关系，其供应份额在全球暖通空调（HVAC）产业链中举足轻重。142 业务趋势：近年来空调制冷业务稳中有升，2020-2023年收入年复合增长约15%。2023-2024年虽增速放缓，但在行业景气波动中仍保持双位数增长。值得一提的是，2023年底至2024年上半年，国内推出的家电“以旧换新”补贴刺激政策明显提振了空调内需，公司制冷板块接到大量换新相关订单。管理层将2025年制冷业务盈利增速目标从原先的同比+10~15%上调至+30%，正是受益于中国家电以旧换新刺激和美国加征关税前的出口抢单等短期利好。同时，公司抓住了疫情后全球家居与基建升温的机遇，拓展新兴市场：2023年以来欧洲、非洲、南亚等地区空调设备需求快速增长，也为公司制冷板块带来结构性增长。151516 然而，也需关注到空调业务的周期性变化。2024年下半年起，随着前期国内外提前备货需求释放完毕，公司空调订单增速有放缓迹象。管理层在2025年中报电话会上坦承，下半年制冷业务增速将从上半年高位回归“仍健康但明确放缓”的水平。主要原因在于美国新关税于2025年8月生效后，北美客户的额外囤货行为结束，叠加国内换新补贴效果减弱，前期的“透支”需求需要时间消化。不过，公司高管也强调空调板块基本盘依然稳固：即使剔除短期因素，第三季度冷配业务依然保持旺盛，预计2025年四季度仍将实现同比正增长。这源于全球空调普及率在新兴市场提高、热泵等新技术渗透，以及数据中心/储能冷却等新增需求对公司制冷技术的拉动。1718192016 政策与成本影响：中美贸易摩擦是空调业务面临的外部变量。美国自2025年8月起对部分暖通设备零件恢复高关税后，预计将对公司下半年出口盈利造成一定压力。所幸三花多年来坚定推进产能全球化布局，已在波兰、墨西哥、泰国、越南、美国等地建立生产基地。2024年公司出口美国的业务占比不足20%，其中从中国直接出口美国的仅约5%，且多数订单按FOB条款由客户承担关税。通过灵活调整境外产能、与客户协商182121 关税成本分担等措施，公司已将关税影响降至可控，全球化生产布局有效提升了抵御贸易政策风险的能力。总体而言，空调制冷板块作为公司现金牛业务，预计未来增长将趋于平稳（中单位数至低双位数增速），但凭借规模效应和持续的精益制造降本，其毛利率有望保持在27%左右的健康水平。2223 汽车热管理业务发展 汽车零部件板块是三花近年高速崛起的业务，2024年实现收入113.9亿元，同比大增14.9%，占集团营收约40.7%。更重要的是，其中新能源汽车相关产品占比高达92%，传统燃油车业务已相对边缘化。公司前瞻布局电动车热管理领域已逾十年，自2010年起投入研发，逐步形成了一系列电动汽车“三电”热管理关键部件，包括车用电子膨胀阀、冷媒分配阀、电池冷却板、PTC加热器、热管理集成组件等。这些产品与公司制冷技术一脉相承，使其成功打入特斯拉、比亚迪、通用、大众、蔚来、小鹏等国内外新能源车企供应链。2024年公司车用电子膨胀阀及集成热管理组件已居全球市场份额第一，彰显其在新能源汽车热管理领域的领先地位。14242526 增长驱动：随着全球新能源汽车渗透率逐年攀升（中国新能源乘用车渗透率已超过35%），对热管理零部件的需求水涨船高。2020-2024年公司汽车零部件收入年均增长超过30%，成为集团业绩的主要引擎之一。即便在2024年全球车市承压的背景下，公司汽零板块仍实现近15%的增速，显示出强劲的逆势成长性。这一方面得益于存量车型订单放量：如特斯拉ModelY热泵系统持续放量供货，比亚迪多款新能源车型批量导入公司的阀件和冷却泵；另一方面则来自新增客户贡献：例如小米汽车首款车型的热管理部件订单、零跑汽车增程式车型的新项目，以及公司进入通用Ultium平台供应链等，都为2024年业绩提供了增量支撑。管理层预计，未来几年全球EV销量仍将保持较高增速，这将持续拉动公司车用热管理产品需求，中期看新能源汽车渗透率提升将支撑汽零业务保持中高速增长。272829 客户结构与订单情况：三花汽零业务客户相对分散，但特斯拉目前仍是单一最大客户。2024年特斯拉贡献约30%的汽车板块收入，第二大客户比亚迪约占“十几”个百分点，两者合计约40%左右。余下近六成来自众多其他车企，包括传统豪华品牌（如奔驰、宝马的新能源车型）、国内新势力车企、以及国际整车厂等。值得注意的是，客户多元化在2025年显著提升了抗风险能力：今年上半年特斯拉产销增长放缓，但公司汽车零部件业务仍同比增长，两大新客户小米、零跑的放量以及通用汽车订单增长起到了良好的对冲作用。下图为公司2024年汽车零部件板块主要客户构成：3028 2024年汽车零部件业务客户结构（按收入占汽零板块比例）30 如上所示，特斯拉目前在公司汽零业务中占约1/4-1/3份额，是影响业绩波动的关键因素。特斯拉对供应链的要求苛严，其产销计划变化会直接传导至供货商业绩。风险方面，特斯拉车型需求放缓或供应链策略调整将构成潜在冲击。例如2025年上半年，特斯拉在华产量同比下降，导致某些供应商出货下滑，拓普集团因特斯拉订单下滑导致2Q25收入仅个位数增长，净利同比下滑10%。相较而言，三花由于产品组合和客户基础更为均衡，成功抵御了特斯拉短期波动冲击，2Q25净利反而同比增长39%。机遇方面，公司与特斯拉的合作正从汽车延伸至机器人领域（详见下节），一旦特斯拉新车型或新项目放量，公司有望深度受益。总体来说，公司汽零业务对单一客户依赖度适中（最大客户营收占比约10%出头），加之与国内外多家头部车企建立了长期配套关系，客户粘性较高。这一方面确保了未来订单的稳定性，但另一方面也要求公司持续保持技术领先，以巩固在大客户供应链中的地位。3132324 盈利能力：汽车板块当前已成为公司主要利润来源之一。2024年汽零业务毛利率为27.64%，较上年提升0.53个百分点。值得一提的是，与国内其他汽车零部件龙头相比，三花汽零业务盈利能力突出：2025年上半年公司整体毛利率达27.96%，显著高于德赛西威(20.33%)、拓普集团(19.55%)等同行。这反映出公司产品附加值较高以及规模效应带来的成本优势。另外，随着前期投入的新项目进入收获期、良率爬坡，汽车板块的折旧摊销压力相对同行更小（拓普因大举扩产，折旧摊销占1H25营收比重高达7%，而三花仅约2%）。未来，随着汽零业务规模继续扩大并持续优化产能利用率，有望进一步巩固其稳健的双位数净利率水平。233334 机器人业务进展（人形机器人供应链） 业务概览：人形机器人被视为公司下一步“第三曲线”所在。三花智控于2022年成立机器人事业部，瞄准高速增长的仿生机器人领域。公司主要切入人形机器人的机电执行器（Actuator）供应链，包括线性执行器、旋转执行器等核心部件。这些执行器相当于机器人的“关节和肌肉”，是人形机器人最关键也是成本占比最高的模块：据摩根士丹利测算，线性和旋转执行器合计占整机BOM成本约47%。三花与拓普集团等汽车零部件企业率先进入该领域，已向机器人集成商提供自主研发的多款线性、旋转执行器产品原型，并成功拿下头部客户订单。3535 与特斯拉Optimus合作：三花机器人业务的旗舰项目是为特斯拉人形机器人Optimus供应执行器组件。特斯拉是公司该板块目前最重要的客户。据公司管理层透露，位于泰国的新机器人零部件工厂已于2025年二季度完成产线调试，“确定将从2025年三季度开始量产供货”。具体供货节奏将视特斯拉需求爬坡情况而定。值得关注的是，特斯拉近期对Optimus原型进行了技术升级迭代（推进Gen3、Gen4版本开发），但三花参与的执行器供应份额并未因此改变