专题报告：政策变化下，地方政府债券支持房地产项目融资研究

2024年12月10日 专题报告 主要内容： 1、地方政府债券作为地方政府主要的融资渠道，为了实现政策目标，地方政府往往通过地方政府债券来实现对特定房地产项目的融资支持。从地方政府债券支持的房地产项目来看，一般具有由政府主导、公益性突出、政策性强和以发行专项债券为主等特点。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部吴志武wuzhw@cspengyuan.com 2、目前，地方政府专项债券支持的房地产项目主要有土地储备项目、棚户区改造项目、保障房项目和厂房等商业地产几类。其中土地储备项目和棚改项目有专门的专项债券管理办法，发行规模较大，是专项债券支持房地产项目融资的主体。 3、今年以来房地产政策发生了较大的调整，也影响到土地储备、棚户区改造和保障房等专项债券所支持房地产领域，其中，土地储备项目经历多年的叫停后重启，棚户区改造项目随着城中村大规模改造的到来，也将出现融资规模的大幅上升，保障房在政府收购存量商品房作为保障房的背景下，预计对专项债券的需求也将会上升。 一、地方政府债券支持房地产项目特点 地方政府是房地产市场重要的参与主体，在土地一级市场政府负责土地征购、收储、供给，在土地二级市场负责房地产市场政策的制定和居民“住有所居”目标的实现，有鉴于此，地方政府一方面从房地产市场获取资源，同时，为实现其政策目标，也向房地产市场投入资源。而地方政府债券作为地方政府主要的融资渠道，地方政府可以通过地方政府债券对特定房地产项目融资的支持来实现其政策目标。 从地方政府债券支持的房地产项目来看，一般具有以下几个特点： 一是，由政府主导。与商品房由企业主导，受到市场供求关系的影响不同，地方政府债券支持的房地产项目主要由政府所主导，受市场供给关系的影响较小，同时，无论在这些房地产项目的供给上，还是定价上都受到地方政府的监管和影响，供给上，政府制定的土地供给计划、保障房供给计划等是这些房地产项目获得支持和发展的主要依据；定价上，地方政府往往对保障房出租和出售价格进行了明确的政策规定。 二是，公益性突出。地方政府虽不能从事商品房的开发和销售，但为了改善城镇居民的住房条件和实现居民“住有所居”的住房保障目标，地方政府要进行棚户区改造，要从事保障房项目的建设，这些项目属于民生领域，不以盈利为目的，具有突出的公益性。 三是，政策性较强。商品房的开发会受到房地产调控政策的影响，而政府债券支持的房地产项目除了受到房地产市场调控政策的影响外，还会受到保障性住房政策的深刻影响。比如，我国保障房经历了经济适用房、限价房、廉租房、公租房、保障性租赁住房等一系列的转变，背后反映的是我国保障性住房政策深刻的变迁，因而，政策的变化也自然会映射到政府债券支持的房地产项目上。 四是，以发行专项债券为主。从这些获得地方政府债券支持的房地产项目来看，主要是获得专项债券融资支持，虽然这些项目主要是公益性项目，但也能产生一定的收益，因为部分项目可以转化为商品房出售，从而获取较高的回报，进而可以实现项目自求平衡，这符合发行专项债券的要求。 二、政府专项债券支持房地产项目融资梳理 目前，地方政府专项债券支持的房地产项目主要有以下类型： 1、土地储备项目 土地储备是指地方政府依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。土地储备一般包括土地的取得、开发整理、储存和供应等环节，整个过程资金需求规模较大，且投入回收周期较长，因而，地方政府进行土地储备需要投入大量资金。2014年以前，地方政府进行土地储备资金来源主要是信贷，但2014年之后，地方政府举债只能通过债券的方式，土地储备项目也开始以地方政府债券作为融资渠道。为了支持地方政府开展土地收储的融资需要，2017年财政部、原国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号文），试点发行一类专门的专项债券以支持土地储备，该文对土地储 备专项债在还款来源、期限设置、预算管理、监督管理等方面提出了要求，标志着土地储备专项债券正式诞生。 从发行来看，2017年到2019年间，土地储备专项债券成为地方政府专项债券发行中的一个重要品种，三年发行规模分别为2406.98亿元、5065.37亿元和6782.75亿元，分别占地方政府专项债券之比为30.09%、37.52%和31.55%。土地储备专项债券发行期限原则上不得高于5年，这三年间发行的土储专项债平均发行期限约为4.8年。2019年9月，为了调控房地产市场、防止违规新增隐性债务，引导专项债资金流向铁路、轨道交通、生态环保等补短板、扩内需领域，国务院常务会议明确提出，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，由此土储专项债被叫停。2021年财政部在《关于政协第十三届全国委员会第四次会议第2563号提案答复的函》（财预函〔2021〕118号）中提出，专项债券不得用于租赁住房建设以外的土地储备项目，这为用于租赁住房和保障性住房建设的土地储备项目留有一定专项债申报窗口，但这些土地储备项目并不是以专门的土地储备专项债进行融资。2021年到2023年间，湖南、江苏和上海等地发行了规模较小的用于保障性住房的土地储备项目专项债，比如2021年11月湖南省发行的保障性安居工程专项债券中包含长沙经开区租赁住房土地储备项目，2022年9月上海市发行的十三期专项债券中包含周家渡社区Z000203单元13-08地块保障性租赁房土地储备项目等。 土地储备项目通过专项债券融资，主要以收储的土地出让收入作为主要偿债来源，收入要求能够覆盖融资还本付息，项目支出主要包括取得土地的补偿，征迁成本，土地整理成本，四项基本政策成本等。以2019年天津市发行的第六批政府债券市本级土地储备顼目为例，该项目包含四个收储地块，分别是:西青区芦北路(王兰庄)地块、东丽区金钟公路地块、东丽区满江东道(李明庄)地块、东丽区张贵庄路(整理储备)地块，总投入266.14亿元，拟发行政府债券55.5亿元，其他资金为自筹，项目土地出让实现后，可用于偿债的收入为473.6亿元，本息覆盖倍数为1.73倍。 2、棚户区改造项目 棚户区改造最初产生时仅指城市棚户区（危旧房屋），2011年后棚改的范围不断扩大，延伸至建制镇、城中村（城边村与城郊村）以及城市危房。在地方政府债券制度建立之前，棚改资金来源主要是国家政策性银行贷款，占棚改项目投资的比例达到97%以上，国家、省级财政仅提供2%至3%的棚改专项补助及配套资金。地方政府债券制度建立后，地方政府债券成为棚改资金来源的重要渠道，2018年4月，财政部与住建部联合发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（财预28号文），试点通过地方政府项目收益债券对棚改项目进行支持。棚改安置方式主要包括实物安置和货币化安置两种，实物安置，是指政府主持新建一批安置房，然后根据被拆迁房屋确权面积确定安置房对接面积后上靠标准房型对被拆迁人进行安置的方式，一般的面积对接原则是在原地段提供与被拆迁房屋等面积的安置房，或者在其他地段提供与被拆迁房屋等市价的安置房。货币化安置，是指在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁人将应当用以安置的房屋按规 定折算成安置款，由被拆迁人选购住宅房屋自行安置的方式。相比实物安置，货币化安置有利于商品房库存去化。 根据财预28号文，棚户区改造项目发行专项债，项目需要纳入国家棚户区改造计划，范围包括城镇棚户区（含城中村、城市危房）、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等。从发行来看，棚改专项债发行受到政策波动较大的影响，2018年、2019年受政策支持的影响，发行规模上升，分别为3,155.90亿元、7,172.12亿元，占当年专项债券之比为16.21%、27.71%，但2019年9月后，受专项债资金不得用于房地产相关领域等的影响，棚改专项债也受到相应影响。尽管2020年政策层面又放松了棚改专项债发行条件，但要求以保障在建棚改项目为主、必须形成实物工作量、支持项目须已纳入国家棚改计划以及明确棚改专项债资金不得用于偿还棚改债务、不得用于货币化安置和政策性补贴等。受此影响，棚改专项债发行规模为3,945.31亿元，较2019年近于腰斩。2021年，政策层面进一步放松了相关约束，如允许棚改专项债在支持在建项目的基础上，可适度支持新开工项目，但在货币化安置方面仍未松动。2021年棚改专项债发行规模又出现了回升，发行规模为4,441.21亿元。但由于房地产调控趋严的政策基调未发生大的变化，棚户区改造地位下降，棚改专项债发行也逐渐萎缩，2022年和2023年发行规模仅为3,390.31亿元、1,960.37亿元。 资料来源：中证鹏元整理 棚改专项债偿债来源可以包括对应项目的土地出让收入和配套商业项目的销售、租赁等专项收入两部分，棚改项目的支出成本包括安置补偿支出、安置房建设支出等。以2018年发行的天津市红桥区棚户区改造专项债券为例，这是首只棚改专项债券，资金主要用于天津市红桥区西沽南片区棚户区改造（旧城区改建）项目和天津市红桥区丁字沽片区及周边零散点平房棚户区改造（旧城区改建）项目两大项目建设，项目总投资338.44亿元，计划使用专项债券134亿元，项目收入主要是土地出让收入，项目收益覆盖倍数为1.46倍。 3、保障性住房项目 保障性住房是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，保障性住房可分为购置型保障房和租赁型保障房两种，购置型保障房主要包括经济适用房、限价房、共有产权房等，这类保障房的主要特点是其产权可以出售，租赁型保障房主要包括廉租房、公租房、保障性租赁住房等，这类保障房一般只租不售。我国保障房制度始于1994年经济适用房制度的确立，经过近30年的发展，到目前我国明确要求发展以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体、租售并举的住房保障体系。提供保障房已成为我国政府一项重要的公共服务职能，根据2007年国务院出台的《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，2018年财政部出台的《廉租住房保障资金管理办法》等文件，保障房建设资金来源主要包括：住房公积金增值收益，土地出让收入，地方财政安排，中央补助等，2023年国务院出台的《关于规划建设保障性住房的指导意见》中提到，除中央补助外，“将符合条件的保障性住房项目纳入地方政府专项债券支持范围”，专项债券由此正式被确立为保障房重要的融资渠道。 但专项债券支持保障房项目建设实际时间要早，2018年深圳市探索发行了首只保障性住房专项债券，2021年深圳市又发行了保障性租赁住房专项债券，与棚改和土地储备项目相比，保障房项目并没有出台专门的专项债券管理办法，保障房项目融资一般分散于保障性住房专项债券、保障性租赁住房专项债券和保障性安居工程专项债券等专项债券中，总的来看，保障房项目专项债券融资金额较小，且大多数是保障性租赁住房项目。 从保障性租赁住房项目专项债券来看，保障房项目支出主要有两种模式，一种是收购房屋作为保障房，一种是新建保障房，项目收益来源主要是住房租赁收入。以2018年深圳市发行的光明区保障性住房专项债券为例，该项目建设内容主要为政府回购“东周片区、大丰安片区、万丈坡片区”权属在政府手中的房屋作为保障房，总投资6.06亿元，收益主要为出租收入合计1.92亿元，专项债券融资1亿元，本息覆盖倍数为1.6。新建保障房方面，以2022年福建省发行的保障性安居工程专项债券支持滨海新城租赁住房四期项目融资为例，该项目建设内容主要为新建租赁公寓，项目总投资4.28亿元，项目收益包括住宅出租收入、商业用房出租收入、车位收入等，收入共计9.18亿元，专项债券融资2亿元，项目本息覆盖倍数为1.2倍。 4、厂房、办公楼等商业地产项目 除了住宅外，商业地产也是房地产开发的重要方面，专项债券支持商业地产项目的建设，主要存在于一些产业园区和文旅项目的建设中，商业地产的开发往往是这些项目配套建设的一部分，同时，通过对办公楼、工业厂房、商铺、孵化器等商业地产项目的投资开发，也可以作