背靠金光纸业,长期竞争力持续增强-深度报告

博汇纸业(600966)[Table_Industry]林纸产品/原材料 博汇纸业深度报告 本报告导读： 博汇纸业经营效率&员工积极性提升，背靠金光纸业，长期竞争力持续增强。 投资要点： 博汇纸业山东、江苏基地共有410万吨造纸产能。公司目前有两大生产基地，山东本部基地主要生产白卡纸、箱板纸、文化纸，造纸产能共210万吨，以及配套的40万吨化机浆产能；江苏博汇生产基地主要生产白卡纸，2019年二期年产75万吨高档包装纸板项目的正式投产使江苏博汇白卡纸产能达到150万吨，后续技改又将产能进一步扩张至200万吨，此外还有配套的100万吨化机浆产能。 博汇纸业与金光纸业其他基地形成南北布局。目前金光纸业白卡纸产能主要集中在浙江宁波亚洲浆（175万吨）和广西钦州金桂浆（210万吨），与博汇纸业产能形成南北布局，两者统一对全国销售市场进行布局，协调进行南北区域订单统筹，有效提升了生产、销售和物流效率。从体量来看，2024年除博汇外金光纸业白卡纸收入约221亿元，23年销量约485万吨，由于出口订单占比高、产品结构更优，以及更靠近金光纸业木浆和木片基地，原料自给率更高，金光纸业自身白卡纸毛利率较博汇纸业高4pct以上，2024年两者白卡纸毛利率分别为14.9%、9.4%。 我们预计本轮提价后公司白卡纸盈利小幅抬升，后续若纸价上行或打开利润空间。截至2025年11月14日，以外购浆成本测算的白卡纸单吨税后毛利为-336元，较9月初修复约220元，高于24年同期水平，考虑到木片价格抬升对自产浆盈利贡献的负面影响，我们预计当前公司盈利水平较本轮提价前有小幅抬升，若后续供需改善驱动纸价进一步上涨，公司盈利空间有望打开。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。 Q2业绩符合预期，出口增长亮眼2025.09.18业绩暂承压，看好下半年经营改善2024.09.08江苏项目建设推进，新产品产业化加速2024.05.22格局分化显著，龙头优势凸显2023.12.22 目录 1.盈利预测..........................................................................................42.估值分析..........................................................................................43.博汇纸业：30年深耕白卡纸行业......................................................54.行业供需有望改善，吨盈利边际修复................................................84.1.行业产能过剩情况有望改善，需求仍有增量................................84.2.白卡纸价格见底回升，盈利空间修复.........................................115.博汇纸业：经营效率提升，现金流质量较高...................................156.背靠金光纸业，竞争力持续增强.....................................................186.1.产能规模&生产效率提升，预计整合集团优质白卡产能.............186.2.高管经验丰富&员工积极性提升，研发推动产品升级................236.3.积极推动数智化和加大环保投入，构建公司长期竞争力............266.4.背靠集团资源优势，原料采购成本及供应稳定性优势凸显.........276.5.积极推动出口高质量增长，海外空间广阔.................................297.风险提示........................................................................................31 1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）白纸板：短期受纸价影响收入下滑，随着公司通过技改和新建扩张产能，以及出口收入增长，预计2025-2027年收入增速-1.9%/4.2%/3.2%。 2）文化纸：随着公司技改提升生产规模，预计2025-2027年收入增速-6.4%/1.1%/2.0%。 3）石膏护面纸：随着技改提升生产规模，以及市场景气度提升，单价与销量持续修复，预计2025-2027年收入增速5.8%/15.6%/10.1%。 4）箱板纸：随着纸价修复，预计2025-2027年收入增速-4.5%/4.8%/1.4%。 费用率方面，我们预计2025-2027年，公司销售费用率保持1.1%，管理费用率保持1.9%，研发费用率保持3.55%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.56、5.57、8.18亿元。 2.估值分析 可比公司：参考Wind同业比较，我们选取主营产品相近的五洲特纸、太阳纸业作为可比公司。 参考可比公司2025年平均PB1.40X，考虑白卡纸景气度抬升，公司盈利修复，我们给予公司2025年1.3X PB，对应目标价7.28元，给予增持评级。 3.博汇纸业：30年深耕白卡纸行业 博汇纸业30余年深耕白卡纸行业。博汇纸业成立于1994年，公司愿景是成为全球白纸板行业的领导者，在山东和江苏两大区域建立了造纸基地，产品组合包括白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中主营产品白纸板根据下游应用领域细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型。 白卡纸是主要收入利润来源，文化纸占比有所提升。收入利润结构来看，白卡纸是博汇纸业主要的收入和利润来源，24年收入、毛利贡献分别为61.0%、59.6%，22年山东45万吨高档信息用纸项目投产以来，文化纸收入利润贡献有所提升，24年收入毛利占比分别达到25.0%、32.7%，其余还有箱板纸、石膏护面纸。 数据来源：公司2017-2024年报，国泰海通证券研究 博汇纸业山东、江苏基地共有410万吨造纸产能。公司目前有两大生产基地，分别为公司本部博汇纸业、淄博华汇、大华纸业所在地山东淄博 以及2010于江苏大丰经济区临港工业区建立的江苏博汇纸业。本部基地主要生产白卡纸、箱板纸、文化纸，造纸产能共210万吨，以及配套的40万吨化机浆产能；江苏博汇生产基地主要生产白卡纸，2019年二期年产75万吨高档包装纸板项目的正式投产使江苏博汇白卡纸产能达到150万吨，后续技改又将产能进一步扩张至200万吨，此外还有配套的100万吨化机浆产能。 资料来源：公司官网，卓创资讯，国泰海通证券研究 博汇纸业股权结构集中，主要生产子公司为淄博华汇和江苏博汇。公司大股东为金光纸业（APP），2020年9月底金光纸业完成对博汇纸业收购，通过博汇集团和金嘉源纸业合计持有上市公司48.84%股份，公司2025年实行的员工持股计划相关的两个持股平台合计持有7.48%股份，股权结构较为集中。公司全资子公司淄博华汇主要业务为文化纸的生产销售，江苏博汇负责江苏大丰基地相关业务，江苏华汇和香港博丰主要负责贸易。 江苏基地生产成本低，利润贡献较高，本部产品结构优化，盈利贡献提升。江苏基地产量占公司总产量的比例基本在50%左右波动，但利润贡献占比较高，21-23年江苏博汇净利润分别为17.06、2.28、1.82亿元，占公司合并报表净利润比例约87%-93%，我们认为主要由于江苏博汇纸机规模较大，化机浆配套率高，生产成本较低，且靠近港口，物流成本较山东本部基地更优，随着本部产品结构优化，新增高档信息用纸产品，白卡纸也从社会卡纸为主转为增加更多高附加值产品，如食品卡、烟卡、吸塑卡、名片卡等，山东基地盈利贡献有所提升，24年江苏博汇盈利占比降至64%。 数据来源：公司2021-2024年ESG报告，公司2019-2024年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司2019-2024年报，国泰海通证券研究 吨净利回落，近年平稳。21年是公司盈利高点，吨毛利/吨净利达到1190/544元/吨，其后明显回落，22-24年吨净利基本在40-60元/吨左右波动。 数据来源：公司2021-2024年ESG报告，公司2019-2024年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司2019-2024年报，国泰海通证券研究 4.行业供需有望改善，吨盈利边际修复 4.1.行业产能过剩情况有望改善，需求仍有增量 白卡纸是一种高端包装用纸。白卡纸属于包装用纸，可分为社会卡、食品卡和烟卡等品种，由于白卡纸硬度较高，多用于不同行业的精细包装。白卡纸主要应用于日常消费紧密相关的行业，其下游需求集中在食品、烟酒类、医药、服装和化妆品行业等。 资料来源：华经产业研究，国泰海通证券研究 白卡纸逐步替代白板纸，产量增长高于需求增速。2024年国内白纸板消费量1500万吨，同比增长3.5%，CAGR10=0.5%，其中白卡纸消费量819万吨，CAGR10=3.0%，白板纸消费量681万吨，CAGR10=-1.8%，整体包装纸需求稳步增长，白卡纸逐步替代白板纸。产量来看，2024年国内白纸板产量1854万吨，CAGR10=2.1%，其中白卡纸、白板纸产量分别为1102/681万吨，CAGR10=5.1%/-1.1%，产量增速高于国内需求增速，一方面由于国内产能扩张较快，供给增量大于需求增量，另一方面出口量的提升也帮助国内消化新增产能。 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 白纸板消费量经历高速增长期后逐步向社零增速靠拢。白纸板需求经历了20年高速发展期后增速有所放缓，2021年以来行业需求增速向社零总额增 速靠近，23-24年白纸板国内消费量同比增长7.2%/3.5%，同期社零增速分别为5.6%/2.4%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 以纸代塑是白卡纸需求增量重要来源，政策推进力度和节奏对需求增长影响较大。从下游细分需求来看，社会卡纸需求预计和社零增速维持较强的相关性，增量需求增长主要来自以纸代塑催生的食品卡纸等需求。2020年1月19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，在外卖、快递、超市、农业生产等多个场景逐步限制或禁止使用不可降解塑料袋、一次性塑料制品、快递塑料包装等，而白卡纸作为可降解包装原料，在餐饮、物流等领域均可实现对塑料制品的替代，且使用成本较其他方案更低，因此21年以来国内食品卡需求增长较多，但环保政策实施推进节奏和力度对行业需求增长有较大影响。 白卡纸产能加速扩张，白板纸产能逐步清退或转产。由于看好以纸代塑带来的行业机会，大厂纷纷投建白卡纸产能，白卡纸行业产能自21年起加速扩张，截至2025年底预计国内白卡纸行业产能达到约2000万吨，2014-2024年行业产能CAGR=7.2%，同期白板纸产能CAGR=-1.2%，环保政策趋严使得2016-2020年白板纸产能快速减少，曾经是著名“中国白板纸之乡”的富阳地区，自2017年11月启动造纸园区企业全面腾退转型行动，到2020年底累计腾退造纸企业113家，削减造纸产能780万吨，此外也有部分白板纸产能转产白卡纸，如东莞玖龙60万吨白卡纸产能便是2022年由白板纸转产而来。 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 白卡纸产能扩张一部分来自龙头产能布局，更多来自行业新进入者。根据卓创数据，2020-2025年白卡纸行业累计新增产能超过1000万吨，其中传统头部企业APP（90万吨）、太阳集团（90万吨）、亚太森博（100万吨）、五洲特纸（50万吨）占比约33%，新进入者玖龙纸业（300万吨）、联盛浆纸（240万吨）占比过半。 数据来源：卓