深度研究报告：多元渠道织网，下沉市场掘金

其他装饰材料2025年12月11日 推荐（首次）目标价：15.19元当前价：13.28元 兔宝宝（002043）深度研究报告 多元渠道织网，下沉市场掘金 ❖装饰板材行业常青树，主营胶合板天然适配下沉市场。公司业务主体为装饰板材销售，板材销售贡献五成以上营收。该类业务产业链下游涵盖家具及家装企业，按终端客户属性可划分为三类市场：以散客消费者或木工与自由工长为主的C端市场、含中小型或区域型家具厂和家装公司的小B市场以及以大型全屋定制品牌为主的大B市场。兔宝宝主营更受传统木工/自由工长体系偏爱的胶合板，产品性能卓越、体系完整，迎合下沉市场需求，板材优势根本保障市场获利的底层逻辑。 华创证券研究所 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002 ❖锚定C端和小B两大核心市场，公司持续加速渠道布局，发挥渠道优势。1）针对当前零售市场更活跃的乡镇渠道，兔宝宝加速线下专卖店体系布局。兔宝宝装饰材料专卖店建设取得显著成效，2020-2024CAGR达25.4%；2025年上半年淘汰部分装饰材料门店，专卖店建设重心转向乡镇渠道趋势明显，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1%。2）市场流量碎片化、线上化，年轻消费力量提升，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等电商/新媒体平台上，运用多种形式为经销商门店引流、获客，积极加强线上渠道营销赋能。3）针对小B市场，应对渠道独立化要求，公司持续推动渠道运营变革，经销商体系新加乡镇、家具厂、家装等运营中心，为各市场的多渠道业务发展赋能。2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已达20000多家，增长迅速。 证券分析师：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com执业编号：S0360525090001 公司基本数据 总股本(万股)82,975.45已上市流通股(万股)73,612.18总市值(亿元)110.19流通市值(亿元)97.76资产负债率(%)44.03每股净资产(元)3.8712个月内最高/最低价13.93/9.60 ❖品牌势能突出，零售端凭借高端环保形象积累消费者信任，小B端凭借信任背书与稳定供应链发挥品牌对合作粘性的强化作用。1）在2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等友商同类产品。2）公司已从环保认证的追随者逐步迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑起坚固的技术壁垒与品牌护城河。3）2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，加速市场品牌知名渗透的同时增强对小B公司的背书能力，并以稳定供应链不断加强对B端的赋能价值，2022年来公司装饰新材供应商数量稳定增加。 ❖投资建议：兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94、0.95、1.04元，2026年可比公司平均PE为12.4X，给予公司16XPE，对应目标价15.19元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：渠道布局成效不如预期，品牌形象受公共事件损坏，写字楼、地产持续下行风险等。 投资主题 报告亮点 公司业务主体为装饰板材销售，该类业务产业链下游涵盖家具及家装企业，按终端客户属性可划分为三类市场：以散客消费者或木工与自由工长为主的C端市场、含中小型或区域型家具厂和家装公司的小B市场以及以大型全屋定制品牌为主的大B市场。三类市场特征差异明显：1）C端市场：依托传统木工与自由工长体系，熟人经济特征显著，专卖店与线下触点作用突出，下沉市场活跃度更高。2）小B市场：本质为规模化、组织化的木工与工长体系，与经销商接触更频繁，当前仍在大家居市场中占据主导地位。3）大B市场：已逐步实现板式家具机械化、智能化生产，偏爱使用刨花板，以头部企业索菲亚、欧派为代表但整体市占率仍有限。 深耕C端与小B两大核心市场，公司在板材销售业务上具备产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。1）产品天然适配，公司主营更受传统木工/自由工长体系偏爱的胶合板，迎合下沉市场需求。胶合板由更靠近原木的单板制成，物理性能表现最优且适用于人工加工，在传统的木工体系和中小家具厂中使用率更高。兔宝宝以胶合板体系起家，产品性能卓越、体系完整，板材优势根本保障市场获利的底层逻辑。2）渠道布局深远，零售端持续推进乡镇专卖店建设，小B端以渠道运营中心加速客户整合。针对零售市场线下专卖店触点作用突出的特点，兔宝宝持续推进乡镇专卖店建设，挖掘下沉市场零售收入增量；小B公司大多与经销商直接接触，公司于经销商体系内新加渠道运营中心，加速零散小B客户整合。3）品牌势能突出，零售端凭借高端环保形象与产品品质积累消费者信任，小B端凭借信任背书与可靠的交付与运营支持体系发挥品牌对合作粘性的强化作用。兔宝宝在人造板领域长期以环保性能优越等特征赢得终端消费者信任，并将品牌认知进一步延伸至小B市场，成为该类企业提升客户信任度的重要背书。同时，公司完善的经销体系与稳定的供应链体系增强了对小B客户的服务保障，持续以可靠的品牌形象强化合作粘性。 投资逻辑 兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94、0.95、1.04元，2026年可比公司平均PE为12.4X，给予公司16XPE，对应目标价15.19元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、装饰板材行业常青树，板材销售贡献五成营收...........................................................6 （一）装饰板材行业常青树，地产下行期间营收稳定，利润呈现一定波动............6（二）板材销售贡献五成营收，品牌授权业务量利双高...........................................7 二、下游市场竞争格局分散藏广阔机遇，主营胶合板天然适配下沉市场.......................9 （一）人造板分胶合板、刨花板、纤维板三类，产业链需求端应用广泛................9（二）胶合板适用于传统木工体系，刨花板受全屋定制大厂喜爱..........................11（三）C端市场下沉渠道活跃，B段市场竞争格局分散藏广阔机遇......................12（四）兔宝宝：胶合板起家，锚定C端与小B市场，板材优势显著....................14 三、专卖店建设与渠道整合双向推进，环保形象与高营销投入加速品牌渗透.............15 （一）板材销售：渠道为基，品牌为翼.....................................................................15（二）零售端：乡镇专卖店加速布局，品牌高环保形象构筑深厚护城河..............17（三）小B端：成立运营中心加速渠道整合，品牌营销投入持续加码.................20 四、定制家居：大宗业务短期承压，专卖店结构优化保障渠道业务增长.....................21 五、盈利预测与估值.............................................................................................................22 六、风险提示.........................................................................................................................24 图表目录 图表1 2024年公司81%的营收来自装饰材料业务............................................................6图表2装饰材料稳定增长，定制家居略有下滑.................................................................6图表3 2024年公司毛利率为18.1%，装饰材料业务毛利率为17.0%..............................6图表4营收从高增长步入稳定阶段.....................................................................................7图表5利润受行业影响呈现一定波动.................................................................................7图表6装饰材料分板材与其他材料销售，定制家居分柜类、地板、木门......................7图表7 2024年公司52%营收来自板材销售........................................................................8图表8板材销售2024年同比增长8%.................................................................................8图表9柜类产品2024年同比减少24%...............................................................................8图表10品牌授权费规模稳定增长.......................................................................................9图表11 2024年品牌授权业务贡献30%毛利......................................................................9图表12品牌授权业务毛利率可达99%..................................................