通胀数据快评：价格改善趋势延续

经济研究·宏观快评 执证编码：S0980523070001执证编码：S0980524090003执证编码：S0980513100001 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 12月10日，国家统计局发布了2025年11月份全国CPI和PPI数据。CPI环比略降0.1%，同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%。PPI环比上涨0.1%，同比下降2.2%。 评论： 国内价格改善迹象延续。从本期数据来看，CPI同比显著回升至阶段性高点，PPI环比延续涨势，结构性分化与政策效应共同主导物价走势。11月物价运行既体现食品项季节性修复、扩内需政策显效的积极变化，也暴露能源价格拖累、下游需求偏弱的结构性矛盾，整体呈现下游终端温和回暖、生产端磨底改善的格局。 CPI食品项大幅改善，核心通胀继续提供支撑 CPI同比上涨0.7%，涨幅较10月扩大0.5个百分点，创2024年3月以来新高；环比略降0.1%，低于历史同期均值0.1%，主要受服务价格季节性回落影响。同比回升核心驱动力为食品价格由降转涨与翘尾因素改善（较上月提升0.6个百分点），环比微降则源于节后服务需求回落、能源价格下行及房租淡季拖累的多重影响。 扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，连续3个月保持在1%以上，反映居民消费内生动力逐步恢复。国际金价传导下，CPI其他用品和服务环比上涨1.2%，其在其他用品和服务分项中权重约15%，成为核心CPI的重要支撑。 与此同时，本月CPI大幅回升的一大原因是食品项扭转2025年2月以来连续同比为负的局面。食品价格由10月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比拉动由负转正。其中鲜菜价格表现突出，受南北方降雨降温、产地转换衔接不畅及生产储运成本上升影响，环比上涨7.2%（远高于历史同期均值0.7%），同比由降转涨14.5%，为连续9个月下降后首次转涨，成为最主要拉动项；牛肉、羊肉价格涨幅分别扩大至6.2%和3.7%，鲜果价格由降转涨0.7%。但猪肉价格仍拖累CPI，环比下降2.2%、同比降幅收窄至15.0%，叠加蛋类（环比-2.1%）、水产品（环比-1.8%）价格承压，市场供应充足格局未改，食品项内部分化依然明显。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 PPI环比连续两个月为0 11月PPI同比下降2.2%，降幅较10月微扩0.1个百分点，略低于市场预期-2.0%，主要受上年同期基数走高影响；环比上涨0.1%，连续两个月保持正增长，显现生产端供需改善的积极信号，但回升基础仍不牢固。 结构上看，上游行业季节性上涨与输入性因素分化形成鲜明对比。一方面，冬季气温下降带动煤炭需求增加，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨4.1%和3.4%；国际有色金属价格上行传导至国内，有色金属矿采选业、冶炼压延加工业价格环比分别上涨2.6%和2.1%，同比涨幅分别达20.2%和7.8%。另一方面，国际油价震荡偏弱导致石油和天然气开采业价格下降2.4%，精炼石油产品制造价格下降2.2%；上游采掘类虽环比上涨1.7%，但同比仍下跌6.1%，煤炭开采和洗选业同比降幅达11.8%，上游内部涨跌分化突出。此外，中下游制造业价格仍疲弱，计算机、通信和其他电子设备价格未明显改善，反映价格传导仍不顺畅。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 总结来看，11月价格数据总体延续10月改善趋势。往后看，岁末国内反内卷政策出台节奏有所放缓，但毋庸置疑的是，全国统一大市场建设进一步优化竞争秩序，政策成为物价运行的关键调节变量，价格治理和产能出清过程正在展开。同时，能繁母猪存栏已降至3990万头（时隔17个月重回4000万头以下），2026年下半年生猪供应或将实质性收缩，支撑猪肉价格走高。未来需重点关注下游需求复苏力度。 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《11月进出口数据点评-高技术提速，新市场托底》——2025-12-09《12月政治局会议解读-提质增效，内需主导》——2025-12-08《9月非农数据点评-迟来的指引，摇摆的降息》——2025-11-24《2025年10月财政数据快评-财政支出离完成预算有多远？》——2025-11-18《10月金融数据解读-实体经济与金融市场进一步分化》——2025-11-14 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032