科创债棱镜：科创债的压力测试

一级发行规模与结构 科创新债认购情绪降温。因债市利率上行，直接推高了科创债发行主体的融资成本，本周（2025.12.1-2025.12.5，下同）科创债一级市场供给规模达455.4亿元，发行量较前两周下滑明显；新债认购方面，受特定风险事件冲击，年末市场情绪趋于谨慎，导致科创新债认购情绪持续降温，不过读数仍高于非科创普信债。 二级交易活跃度与定价 存量科创债评级呈现高度集中特征，AA+及以上隐含评级债券数量占比为72.6%，AA级中等资质个券占比也达到23.1%，反映部分中小科创主体融资需求；行业分布则以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合等行业债券数量占比37.4%，纺织服饰、医药生物、电力设备、通信行业较该行业全部信用债估值存在13bp以上的超额利差。 流动性方面，受周内科创债ETF交投活跃带动，本周科创债成交笔数增长至724笔，远超11月以来周均400笔的水平。不过在换手率层面，或因单笔科创债成交规模不高，本周科创债品种周度换手率下滑至1.2%，流动性弱于普信债总体。 收益率视角上，科创债的扛跌性正面临考验。上周1-3年交易所科创债周度成交收益率均值较前一周上行6.8bp，调整幅度强于同期限普信债。究其回撤较大的原因，主要源于两方面：一是需求侧支撑力度边际减弱，前期推动科创债上涨的重要力量——科创债ETF的规模扩容速度有所减缓，流入资金对市场的支撑作用减弱。二是溢价优势被部分抹平，相比非科创品种，科创债在一级市场发行利率与二级市场成交价差呈现系统性收敛。此外，今年二季度以来因政策驱动而获得科创债市场准入的部分成长期科技型企业，在市场资金追逐下，其新债发行利率并未给出足够风险溢价。当债市整体转向调整时，此类债券因自身流动性存在瑕疵，其收益回撤幅度较为显著。 科创债品种内部比价方面，最近两周科创债指数成分券与非成分券的利差稳定在10-15bp，银行间品种与成分券利差也基本维持在5bp内，但若拆分到1-3年，以上两类品种与指数成分券仍有24bp的压缩空间。总的来看，近期科创债市场出现回调行情，择券上应选择高流动性、强信用支撑的个券来抵御市场波动，并耐心等待更具吸引力的估值点位出现。 风险提示 统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 内容目录 一、科创债的压力测试..........................................................................31、一级发行规模与结构......................................................................32、二级交易活跃度与定价....................................................................4二、风险提示...................................................................................9 图表目录 图表1：科创债跟踪指标一览....................................................................3图表2：各期限科创债分市场发行规模............................................................3图表3：各主体类型科创债发行规模..............................................................4图表4：科创债一级市场认购情绪对比............................................................4图表5：存量科创债等级分布....................................................................5图表6：存量科创债行业分布....................................................................5图表7：存量科创债较该行业全部信用债估值差异..................................................6图表8：各债券成交换手率对比..................................................................6图表9：科创普信债周度成交笔数................................................................7图表10：交易所科创普信债成交收益走势.........................................................7图表11：交易所科创普信债成交收益偏离幅度.....................................................8图表12：指数成分券与非成分券及银行间科创债的利差走势.........................................8图表13：1-3年品种利差曲线....................................................................9 一、科创债的压力测试 1、一级发行规模与结构 科创新债认购情绪降温。因债市利率上行，直接推高了科创债发行主体的融资成本，本周（2025.12.1-2025.12.5，下同）科创债一级市场供给规模达455.4亿元，发行量较前两周下滑明显；新债认购方面，受特定风险事件冲击，年末市场情绪趋于谨慎，导致科创新债认购情绪持续降温，不过读数仍高于非科创普信债。 来源：iFind，国金证券研究所数据说明：期限区间段左开右闭。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 2、二级交易活跃度与定价 存量科创债评级呈现高度集中特征，AA+及以上隐含评级债券数量占比为72.6%，AA级中等资质个券占比也达到23.1%，反映部分中小科创主体融资需求；行业分布则以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合等行业债券数量占比37.4%，纺织服饰、医药生物、电力设备、通信行业较该行业全部信用债估值存在13bp以上的超额利差。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：剔除中证估值收益率大于10%的样本。 流动性方面，受周内科创债ETF交投活跃带动，本周科创债成交笔数增长至724笔，远超11月以来周均400笔的水平。不过在换手率层面，或因单笔科创债成交规模不高，本周科创债品种周度换手率下滑至1.2%，流动性弱于普信债总体。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 收益率视角上，科创债的扛跌性正面临考验。上周1-3年交易所科创债周度成交收益率均值较前一周上行6.8bp，调整幅度强于同期限普信债。究其回撤较大的原因，主要源于两方面：一是需求侧支撑力度边际减弱，前期推动科创债上涨的重要力量——科创债ETF的规模扩容速度有所减缓，流入资金对市场的支撑作用减弱。二是溢价优势被部分抹平，相比非科创品种，科创债在一级市场发行利率与二级市场成交价差呈现系统性收敛。此外，今年二季度以来因政策驱动而获得科创债市场准入的部分成长期科技型企业，在市场资金追逐下，其新债发行利率并未给出足够风险溢价。当债市整体转向调整时，此类债券因自身流动性存在瑕疵，其收益回撤幅度较为显著。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 科创债品种内部比价方面，最近两周科创债指数成分券与非成分券的利差稳定在10-15bp，银行间品种与成分券利差也基本维持在5bp内，但若拆分到1-3年，以上两类品种与指数成分券仍有24bp的压缩空间。总的来看，近期科创债市场出现回调行情，择券上应选择高流动性、强信用支撑的个券来抵御市场波动，并耐心等待更具吸引力的估值点位出现。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 二、风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以