新能源全链加速落地,传统业务平稳运营-公司首次覆盖

中国天楹(000035)[Table_Industry]其他公用事业/公用事业 本报告导读： 重力储能切入新能源，“环保+新能源”齐头并进，新能源全链条布局加速落地，垃圾焚烧项目高效运营，海外市场稳步推进。 投资要点： 重力储能切入新能源，“环保+新能源”齐头并进。公司在环保行业深耕多年，以重力储能为切入点，发展风电、光伏、储能以及风光储氢氨醇一体化等新能源产业，全面进军新能源赛道，实现“环保+新能源”双引擎发展。2025前三季度实现营收39.42亿元，同比-8%，实现归母净利润3.13亿元，同比-14%；25Q3实现营收13.65亿元，同比-16%，实现归母净利润1.02亿元，扭亏为盈。新能源全链条布局加速落地，打造低碳能源新标杆。产品端，公司计划2026年具备年产20万吨符合欧盟认证的电制甲醇产能。截至25H1辽源一期514.8兆瓦上网风电、214.5兆瓦离网风电、生物质绿碳制备项目以及年产10万吨绿色甲醇项目，已全面进入施工安装阶段。安达一期400兆瓦上网风电、400兆瓦离网风电、生物质绿碳制备项目以及年产1.95万吨绿氢、10万吨绿醇的制氢制醇化工项目，化工部分已开始土建。应用端，公司与法国必维合作推进绿色认证，确保公司未来生产绿色替代燃料产品符合航运脱碳标准；与中国船燃签署战略合作协议，公司产品将助力中国船燃新型远洋运输船舶燃料转型。我们认为，公司通过可再生能源发电、储能系统、氢能制备及化工合成的有机整合，实现多元化氢基能源产品的产出，为下游工业生产、航运交通等提供低碳能源，应用前景广阔。垃圾焚烧项目高效运营，海外市场稳步推进。对内，持续推进垃圾焚烧业务精细化运营与能源梯级利用，快速发展蒸汽销售业务，有效提升项目资源利用效率和综合收益水平；海外，越南富寿垃圾发电项目将于近期进入调试阶段，该项目将与河内项目形成协同效应，巩固公司在东南亚环保市场地位。至25H1，公司境内外20个运营类垃圾发电项目，实现生活垃圾入库量约417万吨，上网电量约10.65亿度。如东、通州湾等10个垃圾焚烧发电项目通过“焚烧+供热”模式开展供汽供热，实现蒸汽销售量116万吨，同比+59.6%。风险提示：海外拓展不及预期，项目进展不及预期，需求不及预期等。 1）垃圾处置及焚烧发电业务：我们认为，垃圾焚烧行业整体已进入成熟期，大规模资本开支时期已过，行业收入增速相对稳定，同时考虑到公司供热改造及海外市场方面的持续拓展潜力，因此我们预计公司该业务上未来的增速略高于行业平均水平。毛利率方面，我们看到公司通过开源节流、精细化管理，使得25年半年度盈利能力出现一定改善，因此我们预计2025年毛利率水平同比出现一定改善，并保守预测26-27年毛利率水平已接近稳态。 2）新能源业务：公司计划具备2026年20万吨符合欧盟认证标准的电制甲醇生产能力。根据能景研究公众号，2025年国内上海洋山港绿色甲醇加注价格平均约在7200元/吨，我们以此价格并按照25年产能的75%计算。长期看，我们认为随着全球减碳政策深入实施，绿色燃料需求有望进一步提升，而供给放量相对滞后，因此预期市场有望呈上升趋势。此处我们仍保守按照25年平均价格计算26-27年收入。毛利率方面，我们按照电制甲醇生产成本5000元/吨计算利润水平。 3）环保工程业务：我们认为，行业资本开支持续下滑，行业重心已从规模扩张转向提质增效，因此我们保守预计公司环保工程业务收入维持下降。毛利率方面，受25年大宗商品价格上升的背景影响，我们保守预计公司该板块25-26年毛利率下降。 4）城市环境服务业务：我们认为，在"放管服"改革深化和城市精细化管理需求提升的双重推动下，公共服务市场持续开放，释放出较大的发展空间。据环境司南最新数据显示，2020-2024年环卫市场规模实现12.14%的CAGR。此处，我们预计该部分业务增速为行业增速，毛利率维持24年水平。 考虑到公司目前新能源业务尚未形成收入，但部分项目已开始建设，因此我们基于可比公司PB均值，我们给予公司2025年1.6倍PB，公司目标价为7.39元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号