出口强在中游——11月进出口数据点评

【宏观快评】 出口强在中游——11月进出口数据点评 事项 华创证券研究所 11月我国以美元计算出口同比5.9%，预期3.8%，前值-1.1%；11月以美元计价进口同比1.9%，预期3%，前值1.0%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 核心观点： 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 1）11月出口增速反弹超预期（较上月高7个点）有基数的影响（5个点左右），也有需求韧性的支撑。一是11月我国制造业PMI新出口订单大幅修复且各行业全面回升，二是出口边际增长动能有所恢复。9-11月环比平均1.1%，与历史同期均值相近，Q3出口月度环比均值仅有0.4%（大幅低于过去十年同期平均1.4%）。 相关研究报告 2）品类来看，出口强在机电（对应中游制造），弱在劳密。1-11月，我国机电产品出口累计同比7.9%，2024年为7.4%，其中，“机电三样”（车、船、集成电路）出口增速均在15%以上。 《【华创宏观】等待“两大会”召开——政策周观察第58期》2025-12-08《【华创宏观】CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻》2025-12-03《【华创宏观】京沪社零为何背离？》2025-12-03《【华创宏观】“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期》2025-12-01《【华创宏观】变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评》2025-11-30 3）往后看，①月度视角下，12月基数抬升，或带来同比读数2-3个点的调整压力。②季度视角下，领先指标显示外需环境稳健，电子链或继续助力增长。③半年至一年维度下，货币宽松累积效应驱动的稳定外需环境+机电出口景气，或支撑出口维持偏强韧性。 一、出口强在中游 （一）总量来看，外需韧性强 11月出口增速反弹（较上月回升7个点）有基数的影响（5个点左右），也有需求韧性的支撑。 1）基数影响方面，环比来看，去年11月出口环比1%，低于过去5年/10年/20年同期环比均值5.6%/6.3%/5.8%，若本年11月出口环比修复到历史季节性均值附近，即可带来11月同比较上月同比4.6%~5.3%的修复。 2）外需方面，11月我国制造业PMI新出口订单大幅修复且各行业全面回升，反映出口需求的好转（详见《变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评》）。 3）整体增长动能边际恢复到季节性均值附近（图2）。 （二）品类来看，强在机电（中游） 分品类来看，强在机电，弱在劳密。 出口增速方面（图3），1-11月，我国机电产品出口累计同比7.9%，2024年为7.4%，1-11月拉动我国出口同比4.7个点（贡献出口增长的87%），2024年拉动4.3个点（贡献率74%）。作为对比，1-11月，我国劳密产品出口累计同比为-4.3%，远低于2024年同比2.1%，对今年前11个月出口同比造成了0.7个点的拖累（2024年则贡献了0.4个点的正向拉动）。 机电产品内部，“机电三样”（车、船、集成电路）出口景气度高，增速均在15%以上（图5）。1-11月“机电三样”出口累计同比达22%，2024年同比为20.8%。1-11月“机电三样”拉动我国出口同比2个百分点，2024年拉动1.6个点。 出口占比方面，机电产品占比提升1.5个点，全来自劳密产品占比的下滑（图4）。 （三）区域来看，强在新兴市场 分区域来看，强在新兴市场，主要弱在美国。各主要区域出口增速详见正文（图6）。出口占比来看（图7），美国份额的下滑，主要由东盟、非洲、欧盟、中西亚国家填补。就美国份额而言，目前看或已止跌企稳。无论是从中国出口视角看，还是从美国进口视角看均是如此（图8）。 份额止跌企稳意味着若美国整体进口需求稳定，则中国对美出口明年或因低基数而明显反弹。美国从中国进口=美国总进口×从中国进口份额，因而美国 从中国进口增速≈美国总进口增速+从中国进口份额增幅。1-8月美国从中国进口占比较2024年同期回落了3.6个点，降幅约27.9%，若明年从中国进口份额持稳，降幅归零，则边际将带来接近28个点的改善（对中国整体出口拉动约边际提升3.2个点）。 （四）未来出口韧性或有支撑：稳定外需+强机电 ①月度视角下，12月基数抬升，或带来同比读数调整压力。假设12月出口环比持平于历史同期平均中，则12月出口同比可能回落至3%-4%区间。 ②季度视角下，领先指标显示外需环境稳健，电子链或继续助力增长。总量来看，OECD综合领先指标显示中国整体出口或趋于微幅回升；区域来看，前瞻指标显示，欧美库存周期或趋于温和修复，同时东盟和非洲从其近期环比增长动能来看暂无趋弱迹象；景气品类来看，领先指标（费城半导体指数）显示，截至明年2月全球半导体销售额增速或持续上行，有望继续支撑我国电子链出口景气。 ③半年至一年维度下，货币宽松累积效应驱动的稳定外需环境+机电出口景气，或支撑出口维持偏强韧性。总量来看，货币宽松的累积效应领先于工业生产周期，或支撑外需环境整体平稳；结构来看，机电出口或在“机电三样”（电子、车、船）高景气+其他机电出口稳定的支撑下，维持偏强韧性，继续助力中国出口增长（详见《“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告》）。 二、进出口分项数据，详见正文 风险提示：分析框架不完备，数据更新不及时 目录 一、出口强在中游.............................................................................................................5 （一）总量来看，外需韧性强.........................................................................................5（二）品类来看，强在机电（中游）.............................................................................5（三）区域来看，强在新兴市场.....................................................................................6（四）未来出口韧性或有支撑：稳定外需+强机电.......................................................8 二、进出口分项数据.........................................................................................................9 （一）出口.......................................................................................................................101、出口整体：反弹幅度超预期.................................................................................102、出口量价：价格因素加速修复.............................................................................103、出口区域：美国、东盟边际回落，欧盟、非洲大幅反弹.................................114、出口商品：集成电路、车、船双位数高增.........................................................13（二）进口.......................................................................................................................151、进口整体：回升幅度不及预期.............................................................................152、进口区域：拉美拉动2个点，欧美拖累1.1个点..............................................153、进口商品：集成电路拉动2.2个点......................................................................16（三）贸易差额：贸易顺差扩大...................................................................................17 图表目录 图表1 11月出口两年复合增速升至6.2%...........................................................................5图表2平滑波动后，我国出口环比基本与历史同期平均持平.........................................5图表3出口主要商品来看：强在机电，弱在劳密.............................................................6图表4主要品类出口份额：机电升，劳密降.....................................................................6图表5机电内部：强在集成电路、车和船，稳在机电中间品.........................................6图表6中国对主要地区出口累计同比.................................................................................7图表7中国对主要区域出口占比：2025年1-11月vs 2024年........................................7图表8对美国出口份额已止跌企稳.....................................................................................8图表9 OECD综合领先指标显示明年Q1中国出口或稳中有升.......................................8图表10领先指标显示截至明年2月美国ISM制造业PMI或趋于上行.........................8图表11领先指标显示截至明年2月全球半导体周期或趋于上行....................................9图表12货币宽松的环境或支撑全球工业生产周期复苏...................................................9图表13 11月外贸数据一览..................................................................................................9图表14 11月美元计价出口同比5.9%，10月为-1.1%.....................................................10图表15 11月出口环比8.2