理解12月政治局会议的政策基调：淡化总量，追求效能

报告发布日期 淡化总量，追求效能——理解12月政治局会议的政策基调 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫在从容应对2025年内外部各种风险挑战后，12月政治局会议的新表述更注重政策框架本身的优化，宏观政策效能提升比总量如何更为重要。 ⚫对高质量发展各个维度作通盘考虑，是本次会议最大的特征。对比去年，在外部风险增加的背景下，政治局会议强调的是“扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展”（对应关税预期提升）、“稳住楼市股市”（对应去年居民与企业主体信心一度低迷，资本市场疲软）、要求“加强超常规逆周期调节”（事后看对应赤字率从3%历史性突破到4%），今年的表述倾向性减少，均衡性增加，体现在一是供需两侧并重，“扩大内需、优化供给”意味着在扩内需的同时也要推进标准提升、供需适配、“反内卷”、统一大市场等偏向供给端的制度建设；二是既追求增量，也要优化存量（“做优增量、盘活存量”），勇于面对存量经济尚存的短板与问题；三是既实施逆周期政策（“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应”），也要兼顾政策空间，面向更长远的未来（“跨周期”）。如果说去年更注重利用股市、楼市、财政工具实现信心的企稳，那么站在当下，政策框架本身开启“调结构”，风格进一步走向均衡，效能进一步提升是更大看点。 非 美 地 区 进 口 需 求 韧 性 绝 非 无 源 之 水 ：2026年出口展望2025-12-02难 有 高 增 长 ， 或 有 超 预 期 ： 消 费 会 成 为2026年宏观热点吗？2025-12-02科技增长放缓，周期回升动能依赖政策效果进一步兑现：11月PMI点评2025-12-01 ⚫出现这一转变，根本原因是发展阶段的变化。过去几年我国先后处于疫后修复需要较大力度需求端政策、房地产与化债需要中央注入信用、中美博弈加剧需要提前做好政策储备的阶段，而进入2025年末，中美在外贸上的博弈风险有所收敛，地产与化债也已进入正轨，“十五五”将带来新一轮新质生产力发展预期，在此背景下，政策逐步从解决阶段性矛盾，进入到提升治理效能，最终目的是实现整体经济“提质增效”。 ⚫基于此，我们认为2026年宏观政策将更注重以市场制度的改善，推动形成一个更有利于新质生产力发展、更有利于居民幸福感与获得感的宏观环境，在此过程中，赤字率等数字被淡化，政策的制度意义被强化。具体看，一是宏观政策更加定向，更加灵活，实现对重点领域支持“效能”的提升，这一特点今年已有显现（如货币全面降息概率降低但对养老、服务消费、科技的定向支持明显增强，赤字率年内相对稳定但新增各类金融工具），我们预计这一导向明年还会延续，在民生、科技等重点领域存在新增超预期特定用途财政/货币工具的可能性；二是更加注重“因地制宜”，以差异化的区域战略实现“效能”提升。在“因地制宜发展新质生产力”已经成为一致预期的情况下，本次会议进一步提出“因地制宜做好经济工作”，这既是编制地方“十五五”规划及专项规划的要求，也是从中长期鼓励各地立足资源禀赋、产业基础、区位条件，找准自身功能定位，实现高质量发展；三是“统一大市场”可能会是未来相当长一段时间内的政策主线，目标是减少制度导致的重复建设，推动各地招商引资“从比拼优惠政策搞‘政策洼地’向比拼营商环境创‘改革高地’转变”（国务院副总理张国清），以存量制度的优化带来产业支持资金效能的提升。 ⚫综合来看，2026年宏观政策大概率从“超常规”转向“常规”，且政策效能有望进一步提升，其中内需与民生、科技创新、高水平对外开放、城乡协调发展、“双碳”、防风险的政策主线稳定不变，但工具更灵活，区域更细化、市场制度更有利于新质生产力发展，这一系列变化都值得期待，后续静待中央经济工作会议与明年两会释放更多信息。 风险提示 ⚫“反内卷”力度超预期，收缩效应大于宏观修复幅度的风险； ⚫逆全球化再起风波，影响全球贸易与增长环境的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。