收入增长保持稳定，AI转型谋求变局

持有 报告日期：2025-12-05 财务表现2026财年二季度，阿里巴巴收入247,795百万元（人民币，下同）（+5%， 剔除高鑫零售和银泰约+15%），电商与云业务恢复增长，经营利润5,365百万元，非GAAP净利10,352百万元，同比大幅下滑，经营现金流10,099百万元、自由现金流转为净流出21,840百万元，呈现“收入稳增、利润与现金流承压”的特征。 业务发展阿里巴巴核心业务方面，电商基本盘保持稳健，中国电商事业集团收入 约132,578百万元（+16%），其中即时零售22,906百万元（+60%），在“低价+内容”策略下维持流量与现金流支撑；增长业务中，云智能集团收入39,824百万元（+34%），AI云产品连续9个季度三位数增长，国际数字商业集团收入34,799百万元（+10%）并实现EBITA扭亏，高德地图以超亿级日活成为本地生活入口；创新业务则围绕通义千问与云基础设施推进，三年AI/云投入规划约380,000百万元，并以AI眼镜等新硬件探索下一代入口，短期承压但为中长期增长蓄力。 盈利预测预计2026财年营业收入增长6.15%，经营利润增长6.76%，对应 2025-2027年PE倍数分别为17.41、25.66、20.65倍。 风险提示 作者 财务报表与盈利预测 财务表现概括： 2026财年第二季度，阿里巴巴实现收入247,795百万元，同比增长5%；若剔除已处置的高鑫零售与银泰，同口径收入增速约15%，体现电商及云业务恢复性增长。分部来看，阿里巴巴中国电商集团收入约132,578百万元，同比增长16%，其中即时零售收入22,906百万元，同比大增60%；阿里国际数字商业集团收入34,799百万元，同比增长10%；云智能集团收入39,824百万元，同比增长34%，成为增速最快板块。不过，公司处于“高投入阶段”，对即时零售、用户体验以及AI技术和云基础设施的大力度投入，使盈利能力明显承压：本季度经营利润仅5,365百万元，经调整EBITA为9,073百万元，分别同比下降85%和78%；归属普通股股东净利润20,990百万元，非公认会计准则净利润10,352百万元，同比降幅均超过50%。整体呈现“收入稳增、利润主动压缩、重投未来”的特征。 财务报表分析： 本季度公司收入247,795百万元，同比+5%，主要由中国电商集团、国际数字商业及云业务拉动。其中，中国电商集团收入约132,578百万元，在客户管理收入提升和即时零售高增的带动下同比+16%；即时零售收入22,906百万元，同比+60%，成为拉动GMV与用户活跃度的核心引擎。国际数字商业集团收入34,799百万元，同比+10%，跨境零售和国际批发延续双位数增长；云智能集团收入39,824百万元，同比+34%，受AI相关产品和算力需求驱动。与此同时，成本费用端增速显著快于收入：营业成本150,781百万元，占收入60.8%；产品开发费用17,095百万元，同比增长、占比升至6.9%；销售和市场费用猛增至66,496百万元，占收入26.8%，同比占比提升约13个百分点，一举吞噬了大部分利润空间。最终，经营利润仅5,365百万元，经调整EBITDA17,256百万元、经调整EBITA9,073百万元，净利润20,612百万元、归母净利润20,990百万元，非GAAP净利润10,352百万元，反映公司以利润换增长和份额。 截至2025年9月30日,阿里巴巴资产总额1,883,880百万元，较3月31日的1,804,227百万元有所增加。流动资产646,619百万元，其中现金及现金等价物135,069百万元、短期投资193,246百万元，受限制现金及应收托管资金40,374百万元，再叠加股权证券及其他投资，整体货币类与类现金资产合计逾400,000百万元，为持续高投入提供了充裕的流动性缓冲。非流动资产中，物业及设备净值由203,348百万元升至246,539百万元，反映云数据中心、算力基础设施及物流网络等重资产持续扩张。负债端，总负债由714,121百万元升至772,095百万元，其中长期银行借款增加至63,566百万元，长期可转债57,481百万元，新增长期可交换债券13,755百万元，杠杆水平有所抬升。股东权益1,032,495百万元，未分配利润666,784百万元，非控制性权益69,406百万元，整体权益基础仍较雄厚，但未来需关注债务与盈利能力错配可能对资本结构带来的压力。2026财年第二季度，经营活动产生的现金流量净额仅10,099百万元，较上年同期31,438百万 元大幅下滑；在高强度资本开支背景下，自由现金流转为净流出21,840百万元（上年同期为净流入13,735百万元），体现出“利润与现金流双承压”的现实。同期投资活动现金流净额为–69,652百万元，主要系购置物业及设备支出大幅增加（单季达31,428百万元），以及其他投资相关支出；六个月口径看，资本开支合计70,057百万元，自由现金流累计流出40,655百万元，说明云基础设施、AI算力及物流网络正处于重投周期。融资活动现金流本季度为净流入10,902百万元，上半年合计净流入8,171百万元，主要来自发行可转债、可交换债及新增银行借款，部分对冲了经营和投资现金流的压力。同时，公司仍维持现金分红与股份回购，为股东提供回报。总体看，阿里用加杠杆+消耗自由现金流来支持AI与即时零售的战略投入，短期现金流安全边际尚可，但对持续筹资能力和未来盈利修复提出更高要求。 核心业务板块： 1.基本业务：低价与内容两手抓，基本盘企稳修复 阿里巴巴的大消费/电商业务仍然构成其“基石”与现金流来源。本季度其“中国电商事业集团”收入为132,578百万元。其中传统电商+平台交易+客户管理收入（CMR）保持稳定，同比增长约10%。与此同时，即时零售（quickcommerce）成为“基础盘”的重要补充：本季度即时零售收入为22,906百万元，同比大增约60%。即时零售的快速扩张显示出阿里在消费端的渗透和渠道深化，尤其通过如“淘宝闪购”等新消费场景提升用户活跃度与平台黏性，这不仅对GMV拉动明显，也有助于维持月活用户数与基础交易频次。因此，这部分业务依然是阿里“现金牛”—尤其是在存量竞争激烈、电商行业增速放缓的大背景下，阿里依靠其生态庞大、平台流量积累和供应链+物流基础，实现了相对稳定的收入与现金流，为集团整体提供了较为稳固的基座。 2.增长业务：AI+云领跑，大消费增长盘协同放大 增长盘最核心的是云智能集团。本季云业务收入约39,824百万元，同比大增34%，增速明显快于集团整体，其中AI相关产品收入已连续9个季度保持三位数增长，并在外部商业化收入中的占比持续提升，成为带动公共云与算力需求的主力。国际数字商业集团收入约34,799百万元，同比增长10%，在速卖通等业务效率提升的带动下，经调整EBITDA从上年同期约–2,905百万元逆转为约162百万元的盈利。 3.创新业务：从云到眼镜，创新盘押注新入口 一方面，阿里在云和AI基础设施上的规划投入达到约380,000百万元，管理层直言这一数字“可能还偏保守”，过去四个季度在AI+云硬件上的资本开支也已累计约120,000百万元，短期大幅侵蚀自由现金流，但换来的是通义千问模型家族和全栈AI能力的快速成型。目前AI相关云产品收入已连续9个季度保持三位数增长，并开始向电商营销、智能客服、内容生成等场景大范围渗透，为CMR增长和商家经营提效提供技术底座。另一方面，阿里也在尝试用硬件和超级App打造新入口——夸克AI眼镜系列内置通义千问模型，可在街头完成实景翻译、价格识别、导航与“看一下”支付，并与淘宝、支付宝等应用深度打通，试探“抬头即搜、抬头即买”的新消费路径。这一整组创新业务短期几乎不贡献利润，甚至是利润表上的“负项”，但决定了阿里在下一轮流量入口和应用形态变革中的起跑线高低。 市场分析 2025年中国电商整体仍在“弱复苏+存量博弈”中前行。一方面，消费信心有限，但线上零售仍保持低双位数增长；2025年双11全网销售额约16,950亿元，同比增长14.2%，其中即时零售增速高达138.4%，成为少数高景气赛道之一。另一方面，行业格局从阿里“一超多强”演变为淘宝/天猫、京东、拼多多、抖音“四强争霸”，新增用户有限、平台竞争更多来自用户时长与场景的再分配。流量向短视频、本地生活和即时零售倾斜，平台被迫在低价补贴、直播内容和履约效率之间持续内卷。在这一格局下，拼多多继续用“极致低价+创新补贴”强化下沉市场和性价比心智，2025年三季 度其现金储备已首次超过阿里，为持续价格战提供了更厚的“弹药”。抖音和小红书则凭借内容和直播电商，直接截流品牌广告预算和货盘——媒体报道显示，抖音电商广告收入在2024年已超过阿里，2025年仍保持较高增速，正从“流量平台”演变为完整的交易闭环。京东在3C、家电和高客单场景中继续强化“正品+服务+物流”的高端心智，部分高价值用户向京东迁移；整体来看，阿里不再是唯一中心，而是在多条战线同时面对低价平台、内容平台和服务平台的立体竞争。 在同样激烈的竞争环境中，阿里巴巴选择的策略是：一边通过低价与即时零售修复电商基本盘，一边以云和大模型构建差异化能力。财报显示，中国电商事业群收入同比增长16%，即时零售业务维持60%高增，但相应带来了销售及市场费用和补贴的大幅上升，利润率显著走弱。与主打极致低 价、轻资产运营的拼多多相比，阿里在加码即时零售的同时，更重仓云智能与通义千问等基础模型，云业务已成为集团增速最快板块。根据Omdia的报告，阿里云在中国人工智能云市场份额中排名第一，占比35.8%。阿里正在尝试通过“电商基本盘+云与AI基础设施+本地生活与新入口”构建更立体的长期护城河。 大规模外卖与闪购补贴带来明显代价：经营利润同比下滑逾八成，但管理层明确将2025年三季度视作闪购业务投入高点，后续重心从“烧钱抢人”转向“提效换空间”，即在压缩补贴强度的同时提升单位经济效益和用户留存度。市场视角下，当前格局可以概括为：拼多多在低价维度持续抢份额，抖音在内容与广告维度强化渗透，而阿里则在接受短期利润承压的前提下，用更重的技术与场景投入换取中长期竞争力与估值弹性。 潜在风险 盈利承压风险：在AI与云基础设施、即时零售等领域的大额投入持续推高资本开支，2026财年二季度利润已出现大幅下滑，若云业务与新零售变现节奏不及预期，可能长期压制利润率与自由现金流，抬升整体财务杠杆压力。 竞争与份额风险：拼多多在极致低价与现金储备方面具备优势，抖音、小红书等内容电商持续分流用户时长和品牌预算，若淘天系在价格力、货盘和用户心智修复不充分，核心电商GMV与活跃度可能进一步向竞品倾斜。 监管与合规风险：国内在平台经济、直播电商、数据安全等领域监管趋严，新规可能限制补贴力度、流量分发方式并抬升合规成本；同时中概股及跨境数据监管环境存在不确定性，或对估值和国际业务拓展形成额外约束。 创新落地风险：通义千问、高德空间智能及AI眼镜等创新业务处于早期投入阶段，需求培育、商业模式与用户习惯仍待验证，若产品形态或节奏判断失误，相关投入可能难以形成规模收入，转化为较高的沉没成本和折旧负担。 未来发展与总结 未来数年，阿里巴巴的发展主线将继续围绕“三个支点”展开：电商基本盘修复、AI+云驱动的新成长曲线、本地生活与新入口的长期布局。一方面，中国电商行业已进入存量竞争阶段，价格战与内容电商分流仍将持续，中国电商事业群需要在“价格力、货盘广度与用户体验”之间不断优化，若即时零售能在投资高峰过后逐步改善单位经济性，则电商板块有望在保持双位数增速的同时，带动利润率边际回升。另一方面，云智能与通义千问等AI业务已成为当前最具确定性的增长引擎，管理层的明确表示显示对该赛道的长期押注。高德地图与AI眼镜等创新业务，则承担连接“云端算力+大模型”与线下场景的角色，有望在本地生活和空间计算赛道中形成新的入口优势。以及淘宝的闪购也加入了