贵金属期货年报：通胀风险加持 贵金属涨势仍在

2025年12月1日 通胀风险加持贵金属涨势仍在 【策略观点】 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】76号 2026年虽然依然处于美联储降息周期当中，但降息空间预计将较为有限，美元在本轮降息周期中的底部已经形成，黄金价格的美元支撑减弱。不过，避险需求、抗通胀需求以及市场对于美元信用的忧虑情绪依然在长周期驱动贵金属价格不断攀升。 基本面来看，贵金属供应整体平稳，回收金将有望在2026年基于黄金供应端的补充作用。黄金和白银的需求表现将存在较大差异，黄金的珠宝首饰需求仍有一定下降空间，央行的黄金购买仍将继续，但购买数量有望收缩，投资需求仍将旺盛。白银的工业需求在2026年预计稳中有降，但伴随贵金属价格持续上涨，白银的投资性价比凸显，实物投资需求有望在2026年扩大。 范芮电话：010-84555195 邮箱fanrui@guoyuanqh.com 期货从业资格号F3055660 综上，2026年贵金属价格将继续走强。 投资咨询资格号Z0014442 【目录】 一、行情回顾.......................................................................................................................................................................................1二、避险情绪支撑贵金属持续走高..........................................................................................................................................32.1降息周期将尽美元底部形成........................................................................................................................................3三、持仓差异明显白银策略多变...............................................................................................................................................43.1避险情绪驱动基金偏好回升........................................................................................................................................4四、需求差异明显实物投资潜力仍存......................................................................................................................................54.1黄金消费结构改变投资需求预期积极.....................................................................................................................54.2工业需求平稳光伏用银阶段高峰已现....................................................................................................................6五、供应结构差异回收金仍将增长..........................................................................................................................................75.1回收金增加黄金供应平稳增长...................................................................................................................................75.2矿山供应平稳白银供应难有实质增长.....................................................................................................................8六、金融属性回归贵金属差异性显现......................................................................................................................................9 一、行情回顾 2025年贵金属继续延续强势表现，金银价格协同上涨，持续刷新历史最高价位。但黄金和白银的运行节奏略有差异，上半年贵金属价格上涨主要由黄金引领，但5月起，黄金开始表现出阶段性滞涨，虽然9月再度开启年内第二轮上涨行情，但涨幅较白银偏弱。 黄金在2025年的走势可分为三个明确的阶段：市场在特朗普当选美国总统后，持续担忧全球贸易环境变化，在市场对美国加征关税忧虑情绪驱动下，黄金开年便持续走强，国内清明假期前后，美国“对等关税”搅动全市场，美国贸易战对全市场的冲击达到阶段性峰值，黄金快速上冲至最高836.3元/克。5月初英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内瓦经贸会谈，贸易战的纷扰对黄金的影响逐渐开始降温，金价持续窄幅震荡长达4个月。9月末，美国政府停摆忧虑升温并终成现实，美国再度挑起“贸易战”，黄金再度迎来新一轮明确的上涨趋势，并在10月中旬最高达到1000元/克的高水平。受美联储降息周期影响，COMEX黄金表现相对沪金略有偏强。 白银走势大体与黄金相似，差别在于沪银在上半年虽然持续震荡走强，但涨势相对平缓，6月以后银价明显出现加速补涨迹象，并在此后表现持续强于黄金。COMEX银年内涨幅明显大于沪银。 二、避险情绪支撑贵金属持续走高 年内海外宏观市场产生较大波澜，美国贸易战持续多时并政策反复，受此影响，市场对美联储降息预期亦不断后移，避险情绪对贵金属价格形成较好的驱动作用。 2.1降息周期将尽美元底部形成 美国东部时间2月1日，特朗普政府宣布向中国进口商品加征10%关税，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，贸易战正式打响。而后，伴随特朗普宣布3月4日起对欧盟、墨西哥、加拿大统一加征25%关税，市场忧虑情绪升温，4月初美国“对等关税”出台后，市场恐慌情绪快速发酵并席卷全市场，并促使避险情绪明显驱动贵金属价格。5月初英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内瓦经贸会谈，贸易战的纷扰对铜价的影响逐渐开始降温。美东时间10月10日，美方再度发难，不仅针对中方采取的稀土等出口管制对中方加征100%关税，对所有关键软件实施出口管制，且自10月14日起，对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶，以及所有外国建造的汽车运输船征收额外费用，中国发布相关反制措施，贸易战再一次上升为海外宏观市场主线。此外，美国政府自10月起持续多日停摆，多项美国重要宏观数据暂停发布，原本较为一致的面内降息预期变得疑云密布，海外宏观市场的高度不确定性再度引爆避险需求。 第3页共11页美联储本轮降息周期自2024年9月开启后，仅在当年末连续三次会议降息合计100个基点，贸易战扰动下，市场对于美联储在2025年的降息时点和降息力度一直未能达到较为一致的预期，降息时点也一直后移，直至美国7月非农数据骤降，市场预期终于收敛于9月降息，并如期得到验证。2025年美联储共有8次议息会议，截至11月末，美联储仅在9月和10月 分别降息25个基点，至此，本轮降息周期累计降息150基点，联邦基金利率的目标区间降至3.75%至4.00%。此外，美联储自2025年4月起放慢缩减资产负债表的步伐，10月议息会议宣布，自12月起停止缩表。美联储于2022年6月1日开始缩表，2024年6月首次开始放缓缩表步伐，本次缩表过程历经三年半，将进一步增强市场流动性和市场风险偏好。 2026年美联储将举行八次议息会议，分别在1月末、3月中、4月末、6月中、7月末、9月中、10月末和12月初。根据美联储发布的利率点阵图，同时考虑美国加征关税带来的通胀影响，2026年虽然依然处于美联储降息周期当中，但降息空间预计将较为有限，美元在本轮降息周期中的底部已经形成。 不过，避险需求、抗通胀需求以及市场对于美元信用的忧虑情绪依然在长周期驱动贵金属价格不断攀升。 三、持仓差异明显白银策略多变 3.1避险情绪驱动基金偏好回升 2025年SPDR黄金ETF持仓量稳中有增，整体持仓水平较去年明显增加。年初SPDR黄金ETF持仓量自870吨稳步增加，伴随美国“对等关税”，市场避险情绪持续升温，基金持仓也在3月中旬成功突破900吨关口，且对黄金的观点较为一致。而后，基金对于黄金的观点开始出现分歧，SPDR黄金ETF持仓量多数时候维持在930-950吨水平长达3个月，黄金价格窄幅震荡。7月末开始，基金多头再度发力，市场观点也逐步趋于一致，SPDR黄金ETF持仓量持续增长，并在9月末突破1000吨后继续累积。 白银的基金持仓数据相对黄金波动更为明显。近年来，SLV白银ETF持仓处于逐年降低态势，2025年明显打破这一节奏。一季度黄金价格上涨对白银带动作用相对有限，SLV白银 贵金属期货年报 ETF持仓多数时候维持在1.33-1.44万吨低水平区间，且基金对白银的观点始终存在分歧。伴随黄金价格高位滞涨，白银作为贵金属的投资性价比逐渐显现，6月SLV基金持仓开始增持白银，并有效带动银价走出短期上涨行情后获利了结。9月市场避险需求再度提升时，SLV白银ETF持仓快速加仓至2021年以来的高水平，并带动白银价格走出一轮流畅的上涨行情。不同于黄金的是，基金对于白银的持仓灵活度较高，持仓变化速度也明显快于黄金。 四、需求差异明显实物投资潜力仍存 4.1黄金消费结构改变投资需求预期积极 2025年黄金需求量较前两年明显增加，需求结构也发生明显变化。2025年黄金投资需求快速增长，并已经成功跃升为全球黄金需求中占比最大的类目，一改连续多年的珠宝首饰需求主导地位。此外，ETF及类似产品的黄金投资持仓也在2025年维持在高水平，工业需求表现平稳，珠宝首饰需求进一步收缩。全球央行在2025年继续增持黄金，但黄金买入量较前两年有所下降，其中，中国、土耳其、哈萨克斯坦等国家保持较快的增持速度。截至2025年三季度，全球最大的黄金持有者依次为波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、中国和土耳其。 图表7全球黄金需求结构 2026年全球黄金需求结构将延续投资需求主导的新消费结构。黄金价格高位抑制珠宝首饰需求，海外宏观市场动荡、风险防范、消费降级、储蓄意愿提升背景下，珠宝首饰需求有望进一步收缩。特朗普当选美国总统带来的市场不确定性和贸易战忧虑均已大部分在资本市场得以体现，避险需求在2026年虽然依然存在，但消费驱动作用将较2025年降温。2026年黄金需求的变动将主要来自于抗通胀需求。 4.2工业需求平稳光伏用银阶段高峰已现 伴随光伏行业的快速发展，太阳能电池板等新兴工业需求快速上升，白银的