万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周一A股三大指数集体收涨，截止收盘，沪指收涨0.54%，深成指收涨1.39%，创业板指收涨2.6%。沪深两市成交额20365.14亿元。申万行业方面，通信、综合、电子领涨，煤炭、石油石化、食品饮料领跌；概念板块方面，共封装光学、F5G概念、光纤概念涨幅居前，天津自贸区、草甘膦、青蒿素跌幅居前。港股方面，恒生指数收跌1.23%，恒生科技指数收涨0%；海外方面，美国三大指数集体收跌，道指收跌0.45%，标普500收跌0.35%，纳指收跌0.14%。 【重要新闻】 【中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作】会议强调，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。要坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能；坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力；坚持对外开放，推动多领域合作共赢；坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动；坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型；坚持民生为大，努力为人民群众多办实事；坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。 【2025年前11个月，我国货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%】海关总署发布数据显示，2025年前11个月，我国货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%。其中，出口24.46万亿元，增长6.2%；进口16.75万亿元，增长0.2%。11月份，我国货物贸易增速回升，进出口总值3.9万亿元，增长4.1%。其中，出口2.35万亿元，增长5.7%；进口1.55万亿元，增长1.7%。 研报精选 政策表述积极，经济稳中求进AI技术创新与供需格局变化，共同驱动存储景气周期吴清主席致辞的学习体会：行业格局或加速优化，业务发展空间广阔医保赋能多方合力，共促创新药高质量发展 【市场回顾】 【重要新闻】 【中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作】会议强调，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。要坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能；坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力；坚持对外开放，推动多领域合作共赢；坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动；坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型；坚持民生为大，努力为人民群众多办实事；坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。 【2025年前11个月，我国货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%】海关总署发布数据显示，2025年前11个月，我国货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%。其中，出口24.46万亿元，增长6.2%；进口16.75万亿元，增长0.2%。11月份，我国货物贸易增速回升，进出口总值3.9万亿元，增长4.1%。其中，出口2.35万亿元，增长5.7%；进口1.55万亿元，增长1.7%。 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 研报精选 政策表述积极，经济稳中求进 ——12月政治局会议点评 事件：2025年12月8日，中共中央政治局会议召开，分析研究2026年经济工作。 2026年为“十五五”开局之年，经济质、效发展并重。会议提及2025年经济总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，重点领域风险化解有取得积极进展。2026年将着力推动高质量发展，稳中求进的工作总基调不变，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，“十五五”开局之年预期经济增速目标仍将设定在5%左右。 政策定调更加积极有为，锚定重点领域。宏观政策强调增强前瞻性、针对性、协同性，持续扩内需、优化供给，预期消费、民生领域将出台更多政策，“反内卷”政策仍将持续，推动改善供求关系。持续防范化解重点领域风险方面，预期仍将围绕地方化债、房地产、中小金融机构开展。宏观政策提及“切实提升宏观经济治理能效”，预期政府投资在注重民生的同时也将兼顾效率。 财政政策延续更加积极，逆周期、跨周期调节力度有望加强。2026年财政政策表述延续了2025年“更加积极”的定调。财政赤字率有望维持在4%，新增地方专项债有望同比抬升，超长期特别国债预期将持续发行。政策强调了加大逆周期、跨周期调节力度，有 望给基建、制造业相关行业带来较大托举，基建的“压舱石”作用有望发力。地方化债在2026年仍将是财政重点工作，在扩内需方面，支持两重、两新的特别国债发行有望扩容。 货币政策延续适度宽松，配合财政政策发力。宏观政策的前瞻性、协同性将在货币政策上显现，政策将根据经济变动调整更加灵活，配合财政政策打好组合拳。央行将延续国债买卖等操作来平抑政府发展带来的流动性波动。对于“五大篇章”相关工作仍是央行重点扶持方向，总量工具的降准降息空间受到约束，对于科技、消费等领域的结构性政策工具有望进一步增加。 扩内需重要性提升，更多政策有望出台。会议提出坚持内需主导，更多促消费、投资的政策有望出台。为应对海外政策、需求变动的不确定性，扩大内需对于我国的重要性日益增强。消费补贴政策有望延续，政策将注重扩展更多消费场景，服务消费有望受到更多政策覆盖，生育、养老等民生领域有望出台更多政策，财政资金对于民生的投放将增加。 创新驱动产业发展，因地制宜发展新质生产力。我国高质量发展的转型期，政策高度关注科技创新，“十五五”规划中明确了重点产业方向，预期后续围绕相关产业的政策扶持将加强，新质生产力将成为我国经济发展的重要新动能。 风险因素：海外贸易政策变动超预期，我国政策推行和落地不及预期，居民信心持续偏弱。 分析师于天旭执业证书编号S0270522110001 AI技术创新与供需格局变化，共同驱动存储景气周期——AI产业系列深度报告 行业核心观点： 存储市场规模较大，有望迎来以AI驱动的新一轮景气周期：据CFM闪存市场数据显示，2025Q3全球存储市场规模创造季度历史新高，且已连续两个季度增长，其中DRAM市场规模环比增长24.7%至400.37亿美元，NAND市场规模环比增长16.8%至184.22亿美元。当前存储芯片有望迎来以AI驱动的新一轮景气周期，需求拉动力更强、存储技术迭代进一步加速、供给端产能调控策略升级，同时短期供给端新增产能有限，供需缺口有望维持，本轮存储行业涨价持续性或更强。 投资要点： 服务器存储受益于云厂商资本开支加速，端侧存储有望持续扩容：全球八大核心云端服务提供商2025年以来均加大资本投入以响应AI数据中心与云端运算的旺盛需求，根据TrendForce集邦咨询预测，2025年全球八大云厂商资本支出总额年增率预计为65%，并预期2026年行业仍将维持积极投资节奏，合计资本支出将突破6000亿美元，年增率达40%。资本支出的持续扩张有望全面带动AI服务器需求升温，进而拉动存储器等上游供应链需求。在存储器下游应用中，服务器存储占比有望进一步提升，NAND领域，算力中心积极应用超高容量eSSD提升性能、降低能耗；DRAM方面，随着支持DDR5的处理器平台渗透率提升、搭载AI加速芯片的AI服务器出货放量，服务器DDR5及HBM需求快速增长。同时，2024-2025年全球手机及PC出货量持稳，AI手机、AIPC等智能终端加速渗透，端侧存储有望持续扩容。 技术创新驱动存储市场成长,供给端调控产能致DDR4等供不应求：HBM、DDR5引领高端DRAM市场，其中HBM技术持续迭代，存储容量与带宽不断提升，主流AI加速卡多数采用HBM配置方案，有望推动HBM市场规模稳步增长；DDR5在企业级与数据中心客户的应用规模有望持续提升。NAND市场方面，QLCNAND技术逐步成熟，兼顾大容量、低功耗、高性能的QLCSSD成为企业级存储新星，渗透率有望提升。为应对AI算力旺盛需求，存储大厂调整产能规划至HBM等高端环节，减产或停供DDR4等传统产品，使相关产品价格大幅上扬。 存储市场集中度较高，国产存储技术突破有望提升出货量，产业链迎来发展机遇：全球存储市场集中度较高，竞争格局较为稳定，三星、SK海力士、美光等厂商稳居前列。国产DRAM龙头厂商长鑫存储已实现DDR5/LPDDR5X的技术突破与产品供应，出货量有望逐步攀升。国产NANDFlash龙头厂商长江存储已实现QLC、TLC等多款产品的技术突破。AI驱动、技术创新叠加供需格局变化，国内存储厂商、模组厂商有望充分受益于存储新一轮景气周期。此外，存储景气周期有望推动存储厂商提升资本开支，上游半导体设备有望受益。 投资建议：AI浪潮持续推进，云厂商资本开支加速，服务器存储需求旺盛；同时AI+消费终端等应用加速渗透，端侧存储持续扩容，存储行业有望迎来以AI驱动的新一轮景气周期。1）存储原厂，需求端迎来AI强驱动，供给端存储厂商产能调控叠加技术创新加速，行业供需缺口或进一步扩大，产品价格上涨态势有望延续，关注存储厂商盈利能力提升带来的投资机遇；同时国内存储厂商技术持续突破，国产份额有望提升，关注存储行业国产替代的投资机遇。2）存储模组厂商，国内存储模组厂商毛利率有所回升，同时备货力度持续加大，叠加下游终端需求改善，模组厂商盈利能力有望改善，关注模组厂商业绩转暖的投资机遇。3）上游设备供应商，存储景气周期有望推动存储厂商提升资本开支，提振上游半导体设备行业需求，建议关注设备领域龙头厂商。 风险因素：中美科技摩擦加剧；AI应用发展不及预期；国产技术突破不及预期；下游终端需求不及预期；市场竞争加剧。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001分析师陈达执业证书编号S0270524080001 吴清主席致辞的学习体会：行业格局或加速优化，业务发展空间广阔——证券Ⅱ行业快评报告 事件： 中国证券业协会第八次会员大会12月6日在北京举行，证监会主席吴清出席会议，并作了题为《加快打造一流投资银行和投资机构更好助推资本市场高质量发展》的讲话。 投资要点： 差异化特色化发展导向下，行业格局或加速优化。吴清主席提到，头部机构要进一步增强资源整合的意识和能力，用好并购重组机制和工具，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构。吴清主席同时强调，一流投行不是头部机构的“专属”“专利”，中小机构也要把握优势、错位发展，在细分领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕细作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商。监管政策将强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面探索实施差异化监管，促进特色化发展。我们认为：1）自2024年《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强以来，业内并购重组事件频现，涉及头部机构的包括国泰君安合并海通证券、中金公司拟合并东兴证券及信达证券等，在政策进一步强调推动下，相关并购重组或加速推进；2）相比海外知名投行，目前国内头部券商杠杆率较低，适度打开杠杆限制将有助于提升其资本利用率、ROE水平，向国际一流投行迈进；3）中小券商有望迎来更多差异化特色化发展相关的政策支持和引导。 支持创新，推动国际化，业务发展空间广阔。吴清主席指出，证券行业要在风险可控基础上，不断创新金融产品、服务和组织架构，更好满足各类投资者和市场需求，并表示将和行业协会一道，畅通证券业创新试点工作机制。吴清主席还提到，要提升跨境金融综合服务能力，有条件的机构要稳步推进国际化和“一带一路”沿线布局。在经济和人口结 构转型、利率中枢下移、国际金融格局变化的大环境下，证券行业潜在业务空间广阔，我们预计将来有更多支持创新、国际化的具体措施出台，推动券商加速挖掘潜在增量业务，催化业绩增长。 投资建议：展望未来，证券行业仍有广