宏观经济点评：出口平缓回落趋势未发生改变

2025年12月08日 ——宏观经济点评 宏观研究团队 郭晓彬（分析师）guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790525070004 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事 件 ：以美元计，中国11月出口同比+5.9%，前值-1.1%；11月进口同比+1.9%，前值+1.0%。 基数回落同比读数回升，但总体趋势未变1.2025年9月以来，出口整体趋势并未发生根本性变化。(1)11月出口同比 +5.9%，较前值(-1.1%)明显回升。而出口两年符合同比亦有所回升，表明即便排除基数效应影响，11月出口动能较10月亦有增强。(2)从出口的绝对金额走势来看，2025年11月出口金额环比略高于2023年同期，明显高于2022、2023年同期，我们推测其略高于季节性的部分可能主要来源10月出口金额偏低，可能受航运节奏等因素影响产生跨月短期波动，但整体趋势还是延续了2025年9月以来的韧性走势。 2.外部指标看，全球贸易景气度平缓下行的趋势未变。11月越南出口同比+15.8%，较前值(+18.2%)明显回落，从出口绝对金额趋势看，7月为越南对美出口最高点，8月为越南总出口高点，此后出口金额走势特征或可概括为历史高位期的连续下行。我们认为，美国对等关税已执行背景下越南出口同比仍能保持高增，这表明需求韧性较强，但其出口同比增速与出口金额的连续回落或表明全球贸易景气度已经向下转向。 3.地区结构看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善。排除基数影响，从两年复合同比的角度进行观察：从边际变化来看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善。 相关研究报告 4.产品结构看，零部件与消费电子产品出口明显回暖。从边际变化来看，除地产后周期产品外，其他品类产品出口两年复合增速均较前值回升，其中零部件与消费电子产品回升较为明显。 《提质增效，科技突围——12月政治局 会 议 学 习—宏 观 经 济 点 评 》-2025.12.8 《美联储主席换届交易指南—宏观经济专题》-2025.12.8 2024年11月-2025年8月，存在抢出口现象的产品约贡献出口增速的30%1.中长期看，出口平缓回落概率更大。方向上看，如前所述，2025年8月美国 全球对等关税实施后，全球贸易景气周期或已转向下行，与此同时，我国出口进入高基数时期，因此，未来出口同比增速中枢大概率较前三季度下移。幅度上看，首先，在2024年11月至2025年8月存在抢出口现象的时期，出口同比为6.4%，而在2025年9月至11月不存在抢出口现象的时期，出口同比实现4.3%，这表明出口高增相当一部分为抢出口以外的因素贡献，贡献比约为1：2。根据我们的计算，存在抢出口的产品和其他产品对于2024年11月至2025年8月出口同比的贡献比约为1：2.3，也即存在抢出口现象的产品约贡献出口增速的30%，未来抢出口支撑因素消失，剩余贡献增速70%的因素或将为出口托底。因此，从这一角度看，未来出口平缓回落的概率更大。 《推动基础设施REITs扩围—宏观周报》-2025.12.7 2.高频数据指向12月前7日出口同比在-4%左右：高频数据中，近期上海装载集装箱船数量对出口指引相对较为准确，其指向12月前7日出口同比在-4%左右。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 目录 1、基数回落同比读数回升，但总体趋势未变..............................................................................................................................31.1、2025年9月以来，出口整体趋势并未发生根本性变化..............................................................................................31.2、地区结构看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善...............................................................................41.3、产品结构看，零部件与消费电子产品出口明显回暖...................................................................................................42、进口：同比有所回升.................................................................................................................................................................53、2024年11月-2025年8月，存在抢出口现象的产品约贡献出口增速的30%.....................................................................64、风险提示......................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：即便排除基数效应影响，11月出口动能较10月亦有增强..............................................................................................3图2：在不存在抢运影响的时期，出口金额仍存韧性.................................................................................................................3图3：越南对美出口在7月达到最高点，此后在历史高位连续下降.........................................................................................4图4：越南总出口在8月达到最高点，此后在历史高位连续下降.............................................................................................4图5：从绝对贡献来看，我国出口复合同比为正主要由欧盟、东盟、非洲、拉美支撑.........................................................4图6：对美国出口转弱，对欧盟、东盟、非洲、拉美出口改善.................................................................................................4图7：从绝对贡献来看，我国2025年11月出口两年复合同比为正主要由原材料、生产设备、零部件与汽车支撑..........5图8：零部件与消费电子产品出口两年复合增速较前值明显回升.............................................................................................5图9：国际大宗商品价格回升或将带动进口价格回升.................................................................................................................5图10：2025年出口同比高增仅有一部分为抢出口产品贡献......................................................................................................6图11：上海装载集装箱船数量指向12月前7日出口同比在-4%左右.......................................................................................6 事件：以美元计，中国11月出口同比+5.9%，前值-1.1%；11月进口同比+1.9%，前值+1.0%。 1、基数回落同比读数回升，但总体趋势未变 1.1、2025年9月以来，出口整体趋势并未发生根本性变化 11月出口同比+5.9%，较前值(-1.1%)明显回升。11月出口两年复合同比+6.2%，较前值(+5.5%)亦有所回升，表明即便排除基数效应影响，11月出口动能较10月亦有增强。 从出口的绝对金额走势来看，2025年11月出口金额环比略高于2023年同期，明显高于2022、2023年同期，我们推测其超出季节性的部分可能主要来源10月出口金额偏低，可能受航运节奏等因素影响产生跨月短期波动，但整体趋势还是延续了2025年9月以来的韧性走势。 2025年9月后，关税预期已进入稳定状态，这意味着这一阶段为不存在抢运因素影响的出口金额，而2025年9-11月出口同比+4.3%，较2024年11月-2025年8月同比+6.4%的增速仅有小幅回落，因此有理由推断即便在关税明显提高后，出口金额在历史高位上仍存一定韧性。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 外部指标看，全球贸易景 气 度平 缓下 行的趋势未变。11月越南出口同比+15.8%，较前值(+18.2%)明显回落，从出口绝对金额趋势看，7月为越南对美出口最高点，8月为越南总出口高点，此后出口金额走势特征或可概括为历史高位期的连续下行。我们认为，美国对等关税已执行背景下越南出口同比仍能保持高增，这表明需求韧性较强，但其出口同比增速与出口金额的连续回落或表明全球贸易景气度已经向下转向。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、地区结构看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善 为排除基数影响，我们从两年复合同比的角度进行观察：从绝对贡献来看，2025年11月，我国出口两年复合同比为正主要由欧盟、东盟、非洲、拉美支撑；从边际变化来看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：增速为两年复合同比 1.3、产品结构看，零部件与消费电子产品出口明显回暖 同样地，从两年复合同比的角度进行观察：从绝对贡献来看，2025年11月，我国出口两年复合同比为正主要由原材料、生产设备、零部件与汽车支撑。从边际变化来看，除地产后周期产品外，其他品类产品出口增速均较前值回升，其中零部件与消费电子产品回升较为明显。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：增速为两年复合同比 2、进口：同比有所回升 11月进口同比有所回升，较前值回升0.9个百分点至1.9%。后续来看，进口或因基数的回落而有所震荡回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、2024年11月-2025年8月，存在抢出口现象的产品约贡献 出口增速的30% 中长