数量篇：全球流动性处于何种水平？

发布时间：2025-12-08 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 全球流动性处于何种水平？---数量篇 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 全球流动性表示为国际金融市场上的融资难易程度。全球流动性的测度可以从数量和价格两个维度测算。英国金融学家迈克尔·J·豪厄尔在《资本战争：全球流动性的涨潮》一书中强调，“经济周期是由资金流-储蓄和信贷的数量驱动的”，强调流动性数量维度的重要性。本篇报告着重从数量维度测算全球流动性，并判断当前全球流动性处于什么水平。 近期研究报告 《价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩》-2025.12.1 全球流动性呈现新特征：发达经济体是全球流动性的主导，但主导性有所弱化；新兴经济体影响力有所提升，特别是中国对全球流动性的影响力正在显著提升，成为推动全球流动性结构转型的关键力量，这背后反映了中国经济崛起，人民币与美元、欧元、日元、英镑的博弈日益加剧。 从历史峰值对比看，截至2025年6月末，全球流动性指数（广义）同比变动11.03%，居于2010年以来96.70%的历史分位数水平，仅次于2020年外部冲击时期峰值14.81%，居于2003年以来74.10%的历史分位数；全球流动性指数（狭义）同比变动为6.13%，居于2010年以来77%的历史分位数水平，位于2003年以来62.9%的历史分位数。全球货币体系在经历多轮危机后，流动性投放的“阈值”已显著抬升——即使经济恢复至潜在增速，中央银行也更倾向于维持较高的流动性水平，以应对可能的外部冲击，如潜在高债务影响等。 从分位数的结构特征看，狭义全球流动性主要是基础层流动性，即全球央行货币供应量，而广义流动性在基础层流动性基础上增加了跨境资金流动。狭义流动性作为基础货币的核心（如中央银行资产负债表规模、超额准备金等），其分位数（2010年以来77%、2003年以来62.9%）虽低于广义，但仍处于历史上半区间，说明中央银行的基础货币投放仍在为信用扩张提供“源头活水”；广义流动性增速高于狭义流动性，显示跨境资金流动规模明显扩张，与2010-2020年期间基础层流动性引领广义流动性不同，与2002-2008年期间表现相似。我们理解，2002-2008年跨境流动性保持高增速或与全球贸易高速发展有关，但当前全球贸易增速有所放缓，跨境流动性依然保持高增，或是存量全球流动性持续增加，跨境配置安全资产，如BIS统计跨境信贷资金主要是非银行金融机构使用。 风险提示： 海外主权债务风险走高；样本范围；全球货币体系持续演进。 目录 1全球流动性的内涵.........................................................................42全球流动性数量指标测算...................................................................43全球流动性新特征：发达经济体影响走低、中国影响提升........................................74当前全球流动性处于何种水平？广义全球流动性处于2010年次高点..............................10风险提示.................................................................................11 图表目录 图表1：全球流动性.....................................................................4图表2：全球流动性指数（十亿美元）.....................................................7图表3：全球流动性变动（%）............................................................7图表4：主要发达经济体经济增速（%）....................................................9图表5：主要发达经济体的政策利率.......................................................9图表6：主要发达经济体在全球流动性占比（%）...........................................10图表7：新兴经济体在全球流动性占比（%）...............................................10 全球流动性指国际金融市场的融资便利性，属于宏观流动性范畴，并非狭义的资本市场流动性。全球流动性的测量包含数量和价格两个维度，其中数量维度所衡量的全球流动性包括广义货币供应量、外汇储备等；价格维度所衡量的全球流动性则包括市场利率、贷款利率、股票价格指数以及风险波动指标等。本报告是全球流动性系列报告的第一篇，侧重于数量维度的分析。 1全球流动性的内涵 全球流动性表示为国际金融市场上的融资难易程度。国际货币基金组织（IMF）则认为，全球流动性是金融市场上推动资金供给，进而影响国际融资便利度的因素。全球金融系统委员会（CGFS）将全球流动性定义为国际融资环境，通常用来衡量国际市场上金融资产交易和将货币资产转化为商品或服务的难易程度，可以反映国际金融市场上的融资条件。全球流动性包含跨境和国内两个维度；也可分为官方流动性和私人流动性两个部分，分别由货币当局和私人银行部门创造和提供。 关于全球流动性的测度，当前最常用的有数量和价格两个维度。数量维度衡量的全球流动性包括广义货币供应量、外汇储备、信贷量以及市场融资规模等，价格维度衡量的全球流动性包括市场利率、贷款利率、股票价格指数以及风险波动指标等。 2全球流动性数量指标测算 全球流动性的测度可以从数量和价格两个维度测算。英国金融学家迈克尔·J·豪厄尔在《资本战争：全球流动性的涨潮》一书中强调，“经济周期是由 资金流-储蓄和信贷的数量驱动的”，强调流动性数量维度的重要性。本篇报告着重从数量维度测算全球流动性，并判断当前全球流动性处于什么水平。 （1）样本国家 主流的全球流动性数量指标构建方法包括绝对数加总法（IMF,2010）和增速加总法(Beyer,2000)，其中，绝对加总法关注广义货币、外汇储备的绝对量，增速加总法则以货币总量增长率衡量全球流动性变动，绝对加总法能够较好地反映全球流动性的构成和数值，增速加总法则能够在一定程度上规避货币统计口径不同对全球流动性指标的影响。 本报告选取绝对数加总法计算全球流动性指标，在IMF计算方法基础上，增加样本国家范围。IMF计算全球流动性指标时，主要选取美国、英国、欧盟、日本（G4）的广义货币（M2）和储备资产，构建全球流动性指标。随着新兴经济体和发展中国家经济实力的增强，其外汇储备逐渐增加，可以在国际市场上自由买卖，对全球流动性的贡献程度也逐渐增加。基于此，本报告在流动性指标的构建过程中进一步扩展样本范围，选取美国、欧元区、英国、日本、加拿大、澳大利亚、韩国、中国、印度、巴西和墨西哥11个发达国家和新兴市场国家作为样本，分别选取发达国家的广义货币供应量以及新兴市场国家的外汇储备量构建全球流动性数量指标。 （2）计算方法 首先将各国数据按照当期市场汇率折算为同种货币，再计算各国GDP在样本国家GDP总和中的占比作为其在全球流动性指标中的权重。分别将发达经济体的广义货币量和新兴经济体的外汇储备以GDP占比表示的权重进行加总得到全球流动性的构成，进一步计算增长率得到全球流动性变动趋势作为全球流动性数量指标（GLI）。 其中，GDP表示样本经济体当期实际产出，e表示样本经济体货币兑美元当期市场汇率，m表示样本经济体广义货币供应量或外汇储备，i表示样本经济体，t表示时间。 （3）样本数据选取 考虑到数据可得性和全球经济运行趋势，本文选取样本区间为1999Q3-2025Q2,共104期数据。发达国家主要选取广义货币供应量和外汇储备，新兴市场国家主要选取外汇储备。 2.2.2全球流动性指标分析：指标构建与经验事实吻合 全球流动性数量指标整体呈周期性波动，主要受全球经济形势以及各国宏观政策影响，全球流动性的变化(季度)如图表3和图表4所示。 第一阶段是2000年到2008年6月，全球流动性增速基本保持在一个较高水平上。2000年互联网泡沫破灭，发达国家大幅降低利率以应对冲击，其中美国联邦基准利率从6.54%下降到1%附近。全球主要经济体大幅度的降息和保持低利率政策缓解了经济衰退，促进了泡沫破灭后的经济复苏，全球经济开启了快速增长，全球一体化进程加速给跨国投资带来良好的环境，在此期间全球流动性得以快速增长。广义全球流动性增速高于狭义水平，应是全球贸易快速发展带动，特别是新兴经济体出口贸易高速发展。尽管2003年6月美联储开始加息采取紧缩型货币政策，2005年底欧洲央行也开始加息，全球流动性增速有所放缓，但仍保持较高增速。2007年7月，美国房贷公司新世纪金融公司的破产暴露了次级抵押债券的危险，美联储决定向市场注入流动性提振市场信心，故第一阶段后期全球流动性规模快速增长。 第二阶段是2008年7月至2011年6月，全球流动性经历了由收缩到增长，再收缩到再增长的过程。2008年7月开始次贷危机演变为金融危机迅速传导至全球其他国家，全球流动性快速收缩，随后美联储为应对金融危机采取量化宽松的货币政策，联邦基准利率从2008年8月的2%降至2009年的1月的0.14%，欧洲央行和日本央行也跟随降低基准利率并购买长期国债为市场注入流动性，很快全球流动性收缩停止并开始增加。而此后受金融危机影响，2009年12月国际三大评级机构下调对希腊主权评级，引发欧洲债务危机，全球流动性再次迅速收缩。危机后在发达国家央行实行低利率政策和公开市场操作购入国债开展长期再融资计划的应对下，全球流动性逐渐开始增长。 第三阶段是2011年7月至2019年3月，全球流动性出现小幅波动。2011年7月至2019年3月，美联储逐步缩减购入国债规模至完全结束购买，最终退出QE，受此影响，全球流动性再次收缩。而2015年3月至2018年12月底，欧 洲央行共开启三轮量化宽松货币政策，全球流动性再次增长。事实上，在第三阶段开始，全球发达经济体基准利率已经接近于0，日本在2016年3月正式步入负利率时代，全球流动性再次由收缩转为增长。 第四阶段是2019年4月至2020年6月，受公共卫生事件影响，美国施行逆周期化宏观政策，美联储将联邦基准利率降低至0.25%，开启无限量量化宽松政策。6个月间，美国货币供应量增长3万亿美元，这相当于过去4年半的增长量，与此同时，全球主要经济体货币政策亦同步宽松，全球流动性在此期间快速扩张。 第五阶段是2020年7月至2024年3月，随着外部冲击消退，全球经济快速修复，通胀高企，主要经济体开启加息周期，全球流动性增速放缓。 第六阶段是2024年4月至今，全球流动性增速逐步走高，尚未呈现见顶迹象。 综上，可以看到，本文构建的全球流动性指标变化趋势与客观经济事实相符合，能够较好的度量全球流动性的变化。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3全球流动性新特征：发达经济体影响走低、中国影响提升 全球流动性本质是货币发行权与流动性闸门控制权的博弈。布雷顿森林体系解体后形成的美元本位制为主导，欧元、日元、英镑等成为重要储备货币，使美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行成为全球流动性的“总开关”，而美联储居于核心地位，以上四个国家政策通过三个层级辐射