从智能汽车到具身智能：全球汽车Tier1的技术外溢

2025.12.08Analyst: Xu SHENTel:+852-3982 3227M:shenxu@dwzq.com.hk 免责声明 本报告仅供东吴证券国际经纪有限公司（以下简称“东吴证券国际”或“本公司”）的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及／或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券国际同意，并注明出处为东吴证券国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券国际评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券国际经纪有限公司Level 17, Three Pacific Place, 1 Queen's Road East, Hong Kong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话：(+852) 3983 0888（公司）(+852) 3983 0808（客户服务）公司网址：http://www.dwzq.com.hk/ 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上 投资亮点 •均胜电子是立足中国、布局全球的汽车科技供应商，业务涵盖汽车安全、汽车电子和机器人关键部件。我们认为，公司正在从“Takata整合阴影”走向“全球安全现金牛+智能汽车Tier1 +机器人第二曲线”的新阶段，核心投资逻辑包括三点： •全球汽车安全三强之一，现金流修复进入新阶段。通过收购KSS及Takata资产，公司已成为全球少数能够向跨国车企提供全套被动安全系统的供应商之一，安全业务收入规模稳定在数百 亿元级别。随着历史召回与重组相关费用逐步出清，叠加新能源车型订单放量，我们判断安全业务有望在未来3年保持中高个位数收入增长，同时毛利率稳步抬升，贡献稳定现金流。 •中国智能汽车Tier1，抓住座舱/网联/域控升级机会。汽车电子板块围绕智能座舱、智能网联、ADAS/域控及新能源管理系统展开，已形成较完整的产品线和平台化研发体系。在自主品牌加 速智能化的背景下，公司凭借本土响应速度+全球项目经验，持续获取中高端车型项目定点，并在中央计算单元（CCU）等关键域控产品上取得突破。新一代座舱域控、800V高压平台获得订单或项目试点，预计即将进入新品周期。 公司延伸汽车安全与电子技术能力，推出机器人全域控制器胸腔+底盘一体化方案，以及集成视觉/听觉/交互的机器人头部总成，并与多家头部机器人玩家和建立合作，在“具身智能+工业自动化”浪潮中具备先发卡位优势。我们认为，机器人业务当前仍处早期投入期，但从技术路径与客户结构看，有望在3–5年内拓展出有意义的收入体量，为公司带来估值溢价。 •投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计2025-2027年收入为626/670/719亿元，同比+12%/7%/7%，归母净利润为16/18/20亿元，同比+67%/12%/11%。考虑到公司为AH两地上市的公司以及公司长期在机器人业务的估值弹性，因此综合考虑A/H的汽车零部件公司，2026年平均估值水平为PE=18x，目标市值356亿港元，目标价为23港元 从单品零部件到全球平台：均胜电子的发展阶段与战略演进 一、筑基阶段（2004–2010）：从中国本土零部件起步公司最初从内饰、功能件等细分零部件切入，围绕国内主流整车厂做本土配套，积累了第一批核心客户和平台车型。这个阶段的重点是把制造体系、质量体系、供应链管理打牢， 从“能供货”进化到“可靠、稳定、可复制”。通过参与多款国产车型的同步开发，公司逐步形成对整车平台节奏和主机厂开发流程的理解，为后续进入更高附加值领域打下基础。 二、国际化阶段（2011–2018）：上市融资+海外并购2011年公司在上交所上市，获得资本市场支持后，开始通过收购Preh、KSS等优质资产切入汽车电子和被动安全赛道，从“单一中国供应商”升级为“具有全球资产和技术”的 Tier1。这个阶段的关键词是“买能力、买客户、买平台”：一方面拿到先进的电子、电控、安全技术和研发团队，另一方面直接接入欧美主流整车厂的全球平台项目。与此同时，公司也在欧洲、美洲陆续布局研发和生产基地，初步形成覆盖中欧美的运营网络。三、优化整合阶段（2019–2024）：智能化、电动化与平台优化 在成功并购的基础上，公司进入“消化+优化”的阶段，一边顺应智能化、电动化趋势，加大在智能座舱、车联网、能源管理等领域的研发投入，一边对全球工厂和供应链进行梳 理和整合。通过统一平台、导入精益生产、优化产能结构、提升采购效率，公司逐步消化并购带来的成本和管理压力，毛利率和费用率自2023年起出现明显修复趋势。这个阶段的核心是把过去“拼盘式”的资产变成可复用的平台能力，让规模效应真正体现到盈利上。四、再创业阶段（2025–至今）：汽车+机器人Tier1双支柱 进入2025年，公司在主业基本稳住、盈利改善的基础上提出“再创业，创新前行”的新定位，明确从“汽车Tier1”走向“汽车+机器人Tier1”的双支柱发展路径。一方面继续围 绕汽车安全和汽车电子做深做透，提升在全球被动安全与智能座舱/智驾领域的话语权；另一方面成立具身智能机器人子公司，把在控制、能源、安全和结构材料上的车规级能力迁移到人形机器人和移动机器人场景。这个阶段，公司从“围绕车”转向“围绕智能硬件和具身智能生态”，开始为下一条长期增长曲线预埋技术和客户基础。 管理团队：全球化汽车Tier1经验+智能化转型班底 •公司核心管理层长期深耕汽车零部件与汽车电子领域，具备海外Tier1运营与并购整合能力，同时在智能座舱、新能源管理等板块持续引入软件与电子背景团队，为“汽车+机器人Tier1”战略提供组织与管理基础。 全球化运营平台与客户结构：真正意义上的中国跨国Tier1 •全球化平台布局：均胜电子已经搭建起高度全球化的运营平台——截至2025年4月30日，公司在全球设有25个以上研发中心、60个以上生产基地，覆盖亚洲、欧洲和北美等主要汽车市场，并在25个国家和地区运营，海外员工已超过3.7万人。依托这一网络，公司可以做到与全球整车厂同步研发、同步配置供应链和生产基地，在就近服务客户的同时，又能把中国本土的成本和工程效率优势向全球复制。 •收入结构高度国际化：从收入结构看，公司是典型的“中国背景+全球收入”的跨国Tier1。2024年公司总收入约558.6亿元，其中中国市场占比约25.3%，海外市场合计占比约74.7%；按区域拆分，2024年来自欧洲/中东/非洲的收入约226.7亿元（占比40.6%），美洲约137.7亿元（24.7%），亚洲其他地区约52.6亿元（9.4%），结构相对均衡，有利于平滑单一市场的周期波动。 •覆盖全球头部OEM的客户网络：依托多年国际化并购及本地化运营，公司已经形成强大的全球客户网络——截至2025年4月30日，客户覆盖超过100个全球汽车品牌，包括中国和全球销量前十的主要整车厂，多家子公司的前身与部分客户合作历史可以追溯至百年之前。公司自2021–2024年已连续四年在“中国跨国公司100大及跨国指数”中排名第一，反映其在中国企业中的独特全球化运营能力 在全球市场 • 按2024年收入计：人民币559亿元 •25个国家和地区•超过60个生产基地•超过25个研发中心 从单一零部件到系统解决方案：商业模式与核心竞争力 •在商业模式上，均胜电子从单纯零部件供应，逐步升级为提供“软硬件一体化、跨域集成”的系统解决方案。公司通常在整车开发早期即介入，与整车厂共同定义产品和系统需求，完成技术可行性分析和硬件/软件方案选型，并在整车开发全周期提供参数优化、标定、测试验证及后续量产质量管理等服务。 •汽车安全业务依托JSS（Joyson Safety Systems）等平台，在气囊、安全带、方向盘等核心环节拥有完整的材料、结构和制造技术积累，通过长期的认证体系与全球主流整车厂形成深度绑定，凭借规模化采购、全球生产和经验曲线效应获得成本和质量优势。汽车电子业务则通过Preh、JOYNEXT等子公司，围绕智能座舱域控、车身域控、BMS以及V2X等产品，形成软硬件深度整合能力，并通过与算法公司如Momenta等合作，加速智能驾驶与高级辅助驾驶（L2/L2++）解决方案的落地。 •从竞争要素看，公司核心优势在于：①软硬件垂直整合与跨域平台能力，可在“安全+座舱+能源”多域协同中形成系统级方案；②高度全球化的生产和供应链布局，保证交付可靠性和成本竞争力；③通过几十年的被动安全与电子业务积累，形成深厚的客户关系和项目定点储备，为新一代智能产品及机器人业务提供放量基础。 汽车安全业务：全球被动安全龙头的现金牛 •业务定位：全球被动安全Tier1龙头，收入与现金流核心来源。公司汽车安全业务围绕“安全气囊+智能方向盘+安全带与集成式安全解决方案”展开，是全球少数同时具备完整被动安全产品矩阵、全球项目同步开发能力的 Tier1之一。该板块主要通过旗下安徽均胜等子公司运营，为欧美、中国、日韩等全球主流整车厂提供被动安全系统总成。 •收入体量与结构：约7成收入来自汽车安全，形成稳定大盘。2024年，公司汽车安全解决方案收入为386.6亿元，占总收入的69.2%；2022–2024年安全业务收入从344.3亿元→385.8亿元→386.6亿元，在疫情与原材料波动背 景下仍保持稳步增长与高占比，是公司最核心的现金流来源和抗周期支柱。 •产品结构：安全气囊/智能方向盘为主，叠加安全带与集成式方案。2024年，公司在汽车安全板块中，“安全气囊和智能方向盘”收入约253.6亿元，“安全带、集成式安全解决方案和其他”收入约133.0亿元，分别占汽车安全收入的 约66% / 34%，体现了公司在高附加值气囊与方向盘产品上的领先地位，同时通过系统化的安全带与集成方案提升单车价值量与客户粘性。 •全球/中国市场地位：双料“全球第二+中国第二”的寡头格局参与者。按2024年市场份额，公司在全球被动安全市场市占率约22.9%，中国市场约26.1%，均位列第二，仅次于国际龙头Autoliv。全球前三家被动安全供应商CR3合计市占率约91.9%（全球）/ 84.5%（中国），行业高度集中、技术与资质壁垒明显，公司在其中处于稳固的“