12月中央政治局会议简评：政策表态倾斜“存量”，债市区间运行

2025年12月8日 核心观点 ⚫前 期 回 顾 和 当 下 形 势 判 断 ：会 议 肯 定 了 今 年 以 来 的 经 济 工 作 ，表 示“ 统 筹 国 内 国 际 两 个大 局 ，实 施 更 加 积 极 有 为 的 宏 观 政 策 ，经 济 社 会 发 展 主 要 目 标 将 顺 利 实 现 ”“经 济 运 行总 体 平 稳 、稳 中 有 进 ，新 质 生 产 力 稳 步 发 展 ，改 革 开 放 迈 出 新 步 伐 ，重 点 领 域 风 险 化 解取 得 积 极 进 展 ， 民 生 保 障 更 加 有 力 ， 社 会 大 局 保 持 稳 定”，预 计 今 年5%的GDP增 速目 标 完 成概 率 较 大；同 时 也 明 确 了明 年 经 济 工 作 的 方 向，定 调 明 年“要 坚 持 稳 中 求 进 、提 质 增 效”“ 持 续 扩 大 内 需 、优 化 供 给 ，做 优 增 量 、盘 活 存 量 ”，对 于 明 年经 济 在 稳 增长 的 基 础 上 更 加注 重 存 量 的 优 先 盘 活 与 使 用 、 质 量 效 能 的 提 高 更 加 看 重。 分析师 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 ⚫各 个 方 向 政 策 如 何 定 调 ？ 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 发 挥 存 量 政 策 和 增 量 政 策 集 成 效 应 ，加 大 逆 周 期 和 跨 周 期 调 节 力 度。本 次 针 对宏 观 政 策取 向 要 求延 续 去 年12月 以 及 今 年7月 的“ 更 加 积 极 ” ， 针 对 货 币 和 财 政 政 策 的 表 述，财 政 政 策“更 加 积 极”、货 币 政 策“适 度 宽 松”，意 味 着 今 年 的 宏 观 政 策 得 到 认 可 ，明年 将 延 续 今 年 的 整 体 政 策 方 向 ， 积 极 扩 张 的 财 政 政 策 以 及 适 时 降 准 降 息 的 宽 货 币持 续推 进；同 时 ，在 此 基 础 上，会 议针 对 宏 观 政 策 额 外要 求“发 挥 存 量 政 策 和 增 量 政 策 集 成效 应 ，加 大 逆 周 期 和 跨 周 期 调 节 力 度 ，切 实 提 升 宏 观 经 济 治 理 效 能”，强 调 存 量 与 增 量的 集 成 效 应表 述 为 会 议 首 提 ，同 时 还 去 掉 了 “ 超 常 规 逆 周 期 调 节 ” 转 强 调 “ 跨 周 期 ” ，说 明 政 策 取 向 上 明 年 将 向 消 化 用 好 用 实 存 量 倾 斜 ，更 加注 重宏 观 政 策 取 向 的 一 致 性提升 、增 强 政 策 集 成 效 应。而 相 机 抉 择 的 增 量 政 策 或 更 加 精 细 化 、节 奏 化 、储 备 化 ，具 体的 增 量 措 施 和 方 向 或 要 等 待 即 将 召 开 的 中 央 经 济 工 作 会 议 进 一 步 的 表 述 。 风险提示 扩 大 内 需 仍 是 首 要 任 务 ，同 时 统 筹 好 外 部 经 贸 影 响 。会 议 仍 将 扩 大 内 需 放 在 宏 观 政 策 后的 首 要 任 务 位 置 ，要 求“ 坚 持 内 需 主 导 ，建 设 强 大 国 内 市 场 ”，延 续 了 去 年 到 今 年 的 会议 及 四 中 全 会 的一 贯 的政 策 方 向 。着 力 破 解 有 效 需 求 不 足 仍 是 重 中 之 重 ，尤 其 在 扩 大 内需 后 强 调 要“ 优 化 供 给 ”，一 方 面 ，预 计 将 进 一 步 培 育 新 型 消 费，补 贴 政 策在深 化 以 旧换 新 等 基 础 上 ，向 服 务 消 费 等 倾 斜， 另 一 方 面 ， 反 内 卷 相 关 供 给 优 化 有 望 推 进。此 外 ，会 议 还 增 加 强 调 了“ 更 好 统 筹 国 内 经 济 工 作 和 国 际 经 贸 斗 争 ”，即重 点 建 设 国 内 市 场 同时 ， 要 更 进 一 步 注 重 国 际 外 围 扰 动 风 险 ，充 分 统 筹 和 预 判 贸 易 战 的 长 期 扰 动 。 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 继 续 加 大 科 技 创 新 引 领 新 质 生 产 力 发 展 。本 次 会 议 延 续 将 创 新 驱 动 转 型 放 在 第 二 重 要位 置 ，与 去 年 以 来 以 及“ 十 五 五 ”的 基 调 保 持 一 致 ，要 求“ 坚 持 创 新 驱 动 ，加 紧 培 育 壮大 新 动 能 ”，尽 管 未 有 新 表 述 ，但 根 据 今 年 以 来 一 以 贯 之 的 政 策 方 向 与 大 会 表 述 ，预 计后 续 政 策 重 点包 括 加 强 基 础 研 究 与 关 键 核 心 技 术 攻 关 ，开 展“ 人 工 智 能+”行 动 以 培 育未 来 产 业 ， 并 规 范 产 业 发 展 秩 序 以 避 免 “ 内 卷 式 ” 竞 争 等 。 政 策 预 计 将 注 重 因 地 制 宜 ，推 动 传 统 产 业 数 字 化 与 绿 色 化 改 造 ， 同 时 支 持 战 略 性 新 兴 产 业 （ 如 商 业 航 天 、 低 空 经济 ） 集 群 发 展 ， 促 进 新 旧 动 能 平 稳 接 续 。 此 次 未 提 及房 地 产，防 风 险 处 未 提“ 系 统 性 风 险 ”。首 先 ，本 次 会 议 未 延 续 去 年12月政 治 局 会 议 的 表 述 ，删 除“ 稳 住 楼 市 股 市 ”等 相 关 表 态。去 年924后地 产 销 售 需 求 端 数据 出 现 明 显 回 升 ， 尽 管 二 季 度 以 来 再 次 出 现 跌 幅 扩 大 ， 但 幅 度 较 缓 ， 已 较924之 前 地产 大 幅 负 增 长 的 拖 累 形 成 明 显 对 比 ，同 时 目 前 供 给 端 房 屋 施 工 、开 工 等 数 据 也 在 负 区 间震 荡 、部 分 月 份 出 现 收 敛 。本 次 大 会 未 提 及 房 地 产 或 说 明 当 前 的 地 产 市 场 虽 然 弱 势 但 已经 过大 幅 下 跌区 间，在 经 济 增 长 动 能 切 换 转 型 的 关 键 时 点 ，政 策 对 旧 动 能 的 托 底 力 度 和重 视 程 度 或 边 际 收 敛，后 续 政 策 呵 护 与 企 业 内 生 恢 复 或 共 振。其 次 ，在 防 风 险 方 面 ，本次 会 议 也 延 续 提 及 的 是“化 解 重 点 领 域 风 险”，而 删 除 了“ 牢 牢 守 住 不 发 生 系 统 性 风 险底 线 ”的 表 述。通 常 防 风 险 主 要 聚 焦 地 产 和 地 方 化 债 ，那 么 此 次 删 除“ 系 统 性 风 险 ”这一 重 点 表 述一 方 面也 与 未 提 楼 市 呼 应 ， 另 一 方 面 也 表 明 今 年 以 来 超 过2.8万 亿 元 的 化债 资 金使 用力 度 较 强 ， 是 对 当 前 化 债 成 果 的 认 可 ， 明 年 作 为3年6万 亿 化 债 政 策 的 最后 一 年 ，延 续 今 年 力 度集 中 化 解 剩 余 地 方 债 务 风 险 可 期 。 ⚫债 市 影 响 几 何 ？会 议表 态积 极但 强 调 提 质 增 效 、用 好 存 量，且 整 体 表 述 有 限 ，债 市 反 应较 弱 ，更 多 政 策 方 向 仍 需 关 注 近 期 将 召 开 的 中 央 经 济 工 作 会 议 的 表 述 。本 次 政 治 局 会 议的 表 述 中 ，整 体 增 量 有 限 ，主 要强 调 要“发 挥 存 量 政 策 和 增 量 政 策 集 成 效 应 ，加 大 逆 周期 和 跨 周 期 调 节 力 度”，会 后 债 市 反 应 有 限 ，十 债 活 跃 券 收 益 率 出 现 小 幅 回 升 。因 此 政策层 面 的 提 振 仍 需 关 注 即 将 召 开 的 中 央 经 济 工 作 会 议 对 明 年 经 济 更 加 详 细 和 完 善 的 表态 。从 历 史 经 验 来 看 ，近 年 来12月 会 后5-10个 交 易 日 内10Y国 债 收 益 率 下 行 概 率 更高， 历 史 经 验 也 显 示 会 后 构 成 中 长 期 利 率 持 续 回 升 的 概 率 不 大。当 前 十 债临 近1.85％央 行 短 期 框 定 上 限，短 期 或 对 十 债 收 益 率 继 续 上 行 有 所 约 束 。上周四十 债 一 度 回 升 至1.87%但 突 破 上限后 快 速 回 落， 关 注1.85%关 键 点 位 以 上 的 配 置 价 值。 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去不 曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 刘 雅 坤 ， 固 定 收 益 分 析 师 。5年 买、卖 方 宏 观 固 收 及 资 产 配 置 经 验 ， 长 期 从 事 中 国 经 济 与 宏 观 利 率 、 资 产 配 置 与 固 收+策 略实 践 与 产 品 绩 效 评 估 等 研 究 工 作 。曾 就 职 于 方 正 证 券 、申 港 证 券 、宏 观 对 冲 私 募 基 金 ，2023年10月 加 入 中 国 银 河 证 券 担 任 固 收组 组 长 。 周 欣 洋， 固 定 收 益 分 析 师 。帝 国 理 工 学 院 硕 士 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 从 事资 产 配 置 、FICC&固 收 的 研 究 工 作，主 要 覆 盖 利 率 方 向。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没