宏观经济周报

宏观经济 宏观经济周报 2025年第50周 2025年12月8日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数小幅回升并重返扩张区间，在前期调整后延续呈温和修复态势，整体景气水平更趋稳健。从分项来看，消费景气指数在上周短暂回调后再度回升，显示需求端的修复力量依然稳固，居民消费在政策支持和季节性因素带动下持续改善。投资景气指数延续前期的平稳调整，小幅收缩，反映基建与制造业投资的节奏性变化。在政策持续强调扩大有效投资的背景下，回稳迹象逐步显现，后续仍具改善空间。出口景气指数继续运行在扩张区间，外需回暖趋势继续巩固，带动国内生产链条形成对整体景气的重要支撑。生产景气指数本周出现回升，表明在前期基数与节奏波动影响下，生产动能正在重新累积，制造端活动更加平顺。总体来看，本周综合景气指数的回升反映经济在经历短期调整后进入再平衡阶段，在政策托底、内需修复与外需改善的共同作用下，景气水平有望稳步走向温和扩张。 尹学钰，博士(852) 2683 3864sherry.yin@icbci.com 2025年11月中国制造业PMI小幅回升至49.2%，制造业景气边际改善，结构亮点凸显。产需两端同步改善，生产指数回到临界点。小型企业PMI显著回升，高技术制造业连续10个月保持扩张，成为制造业韧性的核心来源。另一方面，非制造业景气略有回落，但内部分化明显。非制造业商务活动指数降至49.5%，受季节性因素影响服务业回落，但交通运输、通信及金融服务等行业保持快速增长。建筑业商务活动指数回升，预期明显改善，体现稳投资政策的带动。整体来看，综合景气总体平稳，经济延续温和恢复态势。综合PMI产出指数小幅回落至49.7%，但生产与服务活动仍处于临界点附近运行，经济景气保持总体稳定。企业生产经营预期指数维持在较高区间，显示市场信心延续改善。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 证券研究 二、全球宏观 12月4日周四，白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，美联储应于12月9日至10日的会议上降息25个基点。近期，市场普遍认为哈塞特是下一任美联储主席的热门人选，他的政策立场与特朗普高度一致，并曾公开表示如果自己现在是主席，会立即降息。不过，对于市场关心的降息节奏，哈塞特并未给出明确答复，而是强调美联储主席的职责是“对数据高度敏感”，显示出维持央行独立性的倾向。特朗普在12月2日表示将于明年初宣布提名，由于最终任命仍取决于特朗普本人，尚存在不确定性。 12月3日周三，美国自动数据处理公司（ADP）发布11月就业数据，私营企业就业人数减少3.2万，为2023年3月以来最大降幅，扭转了10月就业人数增加为市场带来的乐观情绪。具体地，11月小企业就业人数减少12万，中型企业增加5.1万，大型企业增加3.9万。有报道认为，就业形势的恶化与特朗普的关税政策增加了企业成本有关。对此，美国商务部长卢特尼克予以否认，表示就业市场的变化主要受美国政府停摆和遣返非法移民的影响。美国劳工统计局的11月就业报告将于12月16日正式发布。 三、市场聚焦 12月1日周一，日本央行总裁植田和男在金融经济恳谈会上预告了本月可能加息。植田和男还对媒体表示与政府保持密切沟通，暗示紧缩政策获得支持。日本央行将于12月18日至19日召开货币政策会议，从0.5%加息至0.75%的可能性正在增加。未来日本的货币政策正常化仍需与政府债券购买计划紧密协调，以防止收益率曲线加速陡峭化。随着美日收益率差收窄，套息交易资金从美国回流日本，影响美债市场流动性，日元可能面临升值压力。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt from the general restriction in section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000, which prohibits the communication of an invitation or inducement to engage in investment activity, on the grounds that the communication of this document is directed at, and theservices and activities described herein are available only to, the following persons in th