A股上市公司股东大会投票趋势观察：对机构股东参与治理的启示

Shareholder Voting Patterns and Trends in China's A Share Market:Insights for Institutional Investors’Stewardship Practices 引言 高质量发展已成为经济社会发展的核心主线，而资本市场作为服务实体经济的重要枢纽从 “规模扩张” 向 “高质量发展” 的转型离不开上市公司治理水平的系统性优化。A 股市场当前仍存在一股独大、内部监督失效、中小投资者保护不足等问题，仍制约着资本市场功能的充分发挥。在此背景下，机构投资者作为专业、长期的资本代表积极参与上市公司治理逐渐成为破解治理困境、推动资本市场高质量发展的关键变量。 政策层面的系统性变革为市场治理奠定了坚实的制度基础。2024 年，新“国九条”与新《公司法》的颁布构成里程碑式的顶层设计，明确了“强本强基、严监严管”的总体框架，完成了治理体系的“立柱架梁”。 此后，《上市公司独立董事管理办法》《上市公司治理准则（2025 修订）》等配套规则相继出台，在董事任职、关联交易等关键环节精准施策，共同构筑起多层次、全覆盖的治理新规则体系，为机构投资者有效行权提供了清晰的制度依据与行动指南。 市场结构的深刻变迁，则为机构投资者发挥治理作用创造了现实条件。近年来，A 股股东结构正向多元制衡演进，第一大股东平均持股比例逐步降低，而机构投资者持股比例攀升，以社保基金、保险资金为代表的中长期资金规模持续扩大。这些结构性变化意味着，机构投资者从被动资本向积极股东的转型将成为市场必然。 在这一政策与市场双重变革的背景下，本白皮书以 2023 年以来的 A 股上市公司股东大会分析为切入点观察 A 股市场股东参与特征和趋势。针对股东参会率、投票异议率、未通过议案等关键指标进行深入分析，揭示股东表决权执行情况和趋势，并且分析了机构投资者持股对股东大会参与率、异议率、以及中小股东投票行为的潜在影响。在数据分析的基础上，本研究聚焦焦点议案进行深度剖析，解读关联交易、董事会治理、审计质量相关规则和治理逻辑，全面呈现机构股东参与治理的现状、价值与路径。 目录 时代变局下的责任重塑：机构投资者成为公司治理的关键力量 01 1.1 上市公司治理规则的优化升级提速............................................................................. 61.2 机构投资者尽责管理是提升上市公司治理水平的重要抓手............................................ 111.3 资本市场结构变化为机构投资者尽责管理创造有利条件............................................... 13 数据透视与现状解析：A 股市场投票行为与治理效能评估 2.1 股东大会整体统计................................................................................................... 182.2 股东参会率............................................................................................................. 192.3 议案异议率............................................................................................................. 212.4 未通过议案............................................................................................................. 26 焦点治理议案深度剖析 03 3.1 关联交易................................................................................................................ 303.2 董事会治理............................................................................................................. 353.3 审计质量与独立性................................................................................................... 39 机构股东尽责管理路径及展望 04 4.1 机构股东尽责管理路径及趋势................................................................................... 464.2 国内机构股东尽责管理实践及展望............................................................................ 484.3 嘉实基金尽责管理实践与发现................................................................................... 50 结语............................................................................................................................ 51参考资料...................................................................................................................... 52风险提示...................................................................................................................... 52研究机构...................................................................................................................... 53研究团队...................................................................................................................... 53 第一章 时代变局下的责任重塑：机构投资者成为公司治理的关键力量 1.1 上市公司治理规则的优化升级提速 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。大力发展资本市场是适应我国经济社会高质量发展的必然要求。当前，我国资本市场正处于从高速增长向高质量发展加快转变的阶段，发展质量问题已成为当前制约我国资本市场健康稳定发展的主要矛盾。然而，市场底层制度与高质量发展要求之间仍存在显著差距，基础制度不完善、融资端与投资端结构性失衡、监管执法效能不足等问题相互交织，制约了资本市场服务实体经济的能力。 提升上市公司治理水平是资本市场高质量发展的内在要求，然而 A 股上市公司在治理结构、治理机制和效能方面仍存在各种问题。如上市公司所有权实际高度集中，截至 2025 年 6 月，仍有 48% 的公司大股东持股比例超过 30%，使得大股东和小股东的委托代理关系仍是当前公司治理主要矛盾。另外，公司内部监督机制亟待完善，监事会的监督作用有限，独立董事的任职、履职有待进一步规范和完善。现行公司法律制度和上市公司治理规则在实践中已不适应市场发展和高质量转型要求，尤其是在公司监督制衡机制和责任追究机制方面存在漏洞，导致中小投资者保护力度不足。 另一方面，资本市场在融资端与投资端出现结构性失衡，从融资端看，尽管上市公司总量可观，但结构有待优化，部分头部企业科技含量不高，支持科技创新和产业转型升级的作用尚未充分显现。从投资端看，中长期资金总量不足、投资行为短期化的问题较为突出，资金不稳定使得市场难以形成稳定的估值体系，“长钱长投”的制度环境尚未完全建立，影响了资本市场发挥“稳定器”和“压舱石”的作用，资本市场的波动进一步暴露了减持规则不完善、上市公司分红不稳定、退市机制不顺畅、中长期资金入市面临障碍等突出治理问题。 为应对这些问题，资本市场的基础性制度建设和治理标准优化成为监管推动资本市场高质量的重中之重。2024 年以来，中国 A 股市场公司治理生态正发生系统性重塑，以《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）和新《公司法》为标志的政策制度加速完善，为资本市场高质量发展和治理提升提供了强有力的制度保障。市场实践方面，以 ESG（环境、社会与治理）和可持续发展为导向的企业发展和投资理念融合，共同推动着中国资本市场向提升上市公司质量与投资价值的高质量发展路径加速转变。 2024 年 4 月，国务院发布的新“国九条”确立了“强本强基、严监严管”的核心方针，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面将治理要求贯穿于上市公司全生命周期管理，实现治理力度与精度的双重提升。新“国九条”是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。2004 年版本核心是解决了市场“基础性制度框架，扩大融资规模；2014 年版本核心是完善结构，强调构建多层次、多元化的体系，扩大市场双向开放、鼓励并购重组、混合所有制、放松私募发行审批；而 2024 年新“国九条”突出以问题为导向，直面“从多到优”、“从量到质”的挑战，通过强监管、防风险来淘汰劣质企业，引导资源向优质主体集中，核心是提升质量。三版“国九条”的演变，清晰地勾勒出中国资本市场从“稳定发展”、“健康发展”到“高质量发展”的路径。 紧随其后，2024 年 7 月实施的新《公司法》完成了公司治理法律基石的重大升级，从优化公司治理架构、加强股东权利保护、强化控股股东、实际控制人及董监高的责任、以及强化社会责任履行等方面对公司治理提出了更高的要求，为构建中国特色现代企业制度提供了坚实的法治保障。这一系列制度变革，其深层逻辑在于通过完善公司内部权力制衡和外部监督机制，提升上市公司的整体质量与可投资性。 “十四五”以来，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）聚焦“提升上市公司质量、规范市场运作、保护投资者权益”等核心目标，从修订制度、完善机制、强化执法等方面多维发力，持续健全上市公司治理监管规则体系。2023 年 8 月，证监会按照国务院部署要求，发布《上市公司独立董事管理办法》，深化独立董事制度改革，明确独立董事监督职责，强化履职保障与约束，推动其真正发挥作用。2025 年 3 月，证监会修订《上市公司章程指引》、《上市公司股东会规则》等配套规则。2025 年 10 月，证监会正式发布修订后的《上市公司治理准则》，并自于 2026 年 1 月 1 日实施。这是自 2022 年准则实施以来对该准则的一次全面升级，本次修订以管好“关键少数”为出发点，抓住了问题的核心矛盾，是上市公司治理监管理念持续优化、制度体系日益健全的重要标志。 新“