贵金属年度策略：流动性支撑，牛市延续

流动性支撑，牛市延续 产业服务总部 ——贵金属年度策略 公司资质 报告要点 ◆总观点 长江期货股份有限公司交易咨询 业 务 资 格 ： 鄂 证 监 期 货 字[2014]1号 美国经济指标走弱，美国零售销售、就业数据陆续走弱，导致美国经济预期恶化。前期美国经济保持韧性，在于美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复，如果美国财政力度在2026年财年后期大幅削减，可能对经济形成拖累。美联储多位官员发表鸽派发言，市场预期12月降息概率大幅升温。哈塞特可能成为下任美联储主席，哈塞特与特朗普关系紧密，并主张降息，市场预期明年降息次数增加。 研究员： 汪国栋咨询电话：027-65777106从业编号：F03101701投资咨询编号：Z0021167 美元信用受损背景下全球央行持续增持黄金储备，作为优化国际储备结构的主动选择。如果新兴市场央行继续以当前速度增持，到2027年其黄金储备占比将从12%升至18%，对应年需求增量达700吨。全球央行购金加美国财政扩张对金价形成支撑，黄金价格中期仍有上涨空间。黄金重新回归全球储备体系的核心位置，反映了各国对“多元化储备”的迫切需求，黄金价格将继续偏强。白银跟随黄金趋势向上，近期白银实现强势补涨，白银年内供需缺口收窄，关注复苏预期升温时的配置机会。 相关研究 《行情仍然可期》-2025.7.2《政策预期引导，价格循序渐进》-2024.12.27《牛途未尽，逢低买入》-2024.6.28《布局多头，关注预期差》-2023.12.28《短期调整，不改长期配置价值》-2023.7.3《周期切换可期，运行中枢上移》-2022.12.27 ◆操作建议 操作上建议布局多头，以逢低做多为主，关注COMEX黄金上方压力位5000美元/盎司，参考沪金运行区间850-1150。关注美白银上方75美元/盎司的压力位，参考沪银运行区间9500-16500元/千克。 风险提示：1.美联储降息扩表幅度不及预期；2.关税摩擦再度升温；3.地缘局势紧张程度超预期。 一、2025年黄金行情回顾：继续新高 2025年美黄金价格继续屡创新高。特朗普正式入主白宫后，市场不确定性大幅提升，对等关税政策的推出导致市场避险情绪和滞涨预期进一步升温。美元指数持续走弱，地缘政治紧张局势升级，共同驱动黄金价格持续强势上涨，并创下新高。随着美国关税释放暖和信号，美国经济数据韧性存在，就业数据超预期强劲，美联储延续偏鹰立场，黄金价格震荡回调。随着穆迪下调美国主权信用评级，美国经济数据趋势性走弱，劳动力市场数据暴雷，降息周期再度开启，黄金价格重返上行通道，达到4398美元/盎司的历史高位。随着中美贸易谈判的推进、美联储官员态度边际转鹰，黄金价格步入调整。截至12月5日，美黄金收盘价为4228美元/盎司，较年初上涨60.2%，波幅达到66.6%，美白银收盘价为58.8美元/盎司，较年初上涨100.8%，波幅达到117.4%。 近期公布的美联储11月议息会议纪要显示，美联储内部对后续是否还要继续降息的问题存在明显分歧。大多数与会者认为，随着委员会采取更加中性的政策立场，进一步降息可能是合适的。在10月的货币政策会议上，已有两名美联储官员反对在10月降息25个基点，并且两人的看法截然相反。美联储理事斯蒂芬·米兰、纽约联储主席威廉姆斯及旧金山联储主席戴利等官员公开支持降息，但波士顿联储主席苏珊·科林斯等鹰派官员担忧通胀风险，强调需维持“温和限制性”利率。美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，美联储12月会议可能会降息，预计将降息约25个基点。白宫国家经济委员会主任哈塞特可能成为下任美联储主席，哈塞特与特朗普关系紧密，并主张降息。 二、具体影响因素分析 （一）美国经济情况 美国经济数据趋势性走弱。因政府停摆推迟发布的9月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨约2.8%，较前值2.9%略有回落，符合市场预期。美国11月ISM制造业PMI指数降0.5点至48.2，前值48.7，连续九个月低于50荣枯线，创四个月来最大萎缩。分项指数显示，新订单指数降至48以下；生产指数由上月的49以下升至51以上；从业人员指数降至45以下；价格指数从10月的58.0升至11月的58.5。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 在美国政府停摆期间，劳工统计局与其他关键统计机构已停止生成和发布经济数据。劳工统计局取消了10月份的消费者价格指数（CPI）报告，11月份的CPI报告将于美联储举行12月议息后的12月18日发布。美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，基本符合市场预期。同时，9月实际个人消费支出环比意外持平，前值由上涨0.4%下修为0.2%。 前期美国经济保持韧性，在于美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复，如果 美国财政力度在2026年财年后期大幅削减，可能对经济形成拖累。特朗普政策主张通过继续扩大财政赤字来刺激经济，从法定支出、自主性支出和利息支出各项来看，中期美国各项财政支出削减的空间较为有限，财政赤字对通胀构成支撑。虽然成立政府效率部开展削减开支，但财政赤字仍处于上行状态。美国仍处于财政扩张状态，对黄金价格上行形成支撑。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 美国政府延迟至12月16日发布的数据包括10月和11月的就业数据，美国11月ADP就业人数减少3.2万人，预期1万人，前值4.2万人，失业率的上行趋势正在持续。ADP报告称，美国私营部门雇主在11月份削减了3.2万个工作岗位，这是两年半以来的最大降幅，当前非农的走弱趋势至少需要等到2026年第一季度才得以企稳。 （二）美元指数 美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。美国经济指标走弱，美国零售销售、就业数据陆续走弱，导致美国经济预期恶化，降息预期升温。截至2025年3月，美国国债突破38.4万亿美元，占GDP比例超过120%，远由于美国债务总额的上升加剧了付息压力，特朗普政府有望促进进一步降息。美国货币政策趋紧往往支撑美元走强，当前美联储仍处于降息周期进程中，美联储或将更大力度地服务于白宫的政治诉求，推动降息议程，带动美元指数走弱。此外，基于贸易逆差的领先指标，美元指数或将进入较长的下行周期，中期来看美国国内减税措施落地还将导致美国财政赤字继续上行，美元信用进一步被削弱。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 欧洲央行公布10月会议纪要，纪要显示，欧洲央行10月维持利率不变，连续三次维持利率不变，认为政策处于“良好位置”，因为经济显示出了韧性，通胀也稳固地保持在目标水平。欧洲央行对欧元区通胀前景的评估基本保持不变，同时，欧元区经济对持续的贸易冲突和地缘政治冲突体现出超预期的韧性，其2025年经济增速已被上调，因此将政策利率维持在现有水平，市场预计欧洲央行不急于降息。最新的隔夜指数掉期（OIS）曲线显示，当前投资者几乎排除了欧洲央行在2025年进一步降息的可能性，2026年在年底前或有40%的概率再降息一次。 （三）全球央行购金情况 随着地缘政治矛盾持续加深，贸易摩擦不断涌现，2022年以俄乌冲突爆发为标志，全球阵营分化和对抗局面呼之欲出，逆全球化风险大幅抬升。中长期看，金价与美元储备地位高度相关，美元储备占比上升时金价往往下降，反之则上涨。基于分散风险的考虑，全球央行在2008年以来不断增持黄金储备，2022年俄乌冲突爆发以来进程加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的10%左右跃升至20%以上。黄金重新回归全球储备体系的核心位置，反映了各国对“多元化储备”的迫切需求。2022-2024年央行连续三年的购金需求为1000吨左右，为此前5年的平均年购金量两倍以上，主要由以上新兴市场国家央行贡献。1990年黄金占全球央行储备比重为34%，其后由于全球化进程加速，黄金储备占比逐年下降，虽然近三年央行增持速度加快，但黄金储备比重仍然偏低。 根据世界黄金协会统计，2024年全球黄金年度需求总量创历史新高，除场外交易外的黄金需求总量是4554吨，全球总供应量是4974吨。24年全球央行购金量是1045吨，23年央行购金量是1051吨。2024年各国央行持有的黄金储备按市场价格计算成为仅次于美元的全球第二大储备资产。2024年央行 黄金净买入主要国家分别是波兰（90吨），土耳其（75吨）和印度（73）吨，中国央行购金44.17吨，位列第五位。如果新兴市场央行继续以当前速度增持，到2027年其黄金储备占比将从12%升至18%，对应年需求增量达700吨。中国央行自2024年5月暂停购金后，在2024年11月再度重启购金，并连续13个月增持黄金，黄金储备报7412万盎司（约2305.4吨）。2025年前三季度全球央行净购金总量达634吨，显著高于2022年之前的平均水平。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （四）黄金CFTC持仓情况 长期来看，黄金CFTC投机基金净持仓合约数量与comex黄金价格走势呈现明显的正相关性，当净持仓合约增加时，通常对应黄金价格处于上涨区间，当净持仓合约减少时，通常对应黄金价格处于下跌区间。截至10月28日，黄金基金净多持仓为18.3万张，较上年末减仓6.3万张，后市对黄金价格的看多情绪较高，当前黄金基金净多持仓处于中等偏高位置。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （五）黄金ETF持仓情况 黄金ETF持仓量反映了投资者对黄金ETF的投资需求，与美黄金的价格走势呈正相关性，但略滞后于黄金价格走势。截至2025年11月底，全球黄金ETF总持仓较年初净流入700吨至3932吨，今年黄金ETF史上持仓增幅最大的一年。截至2025年12月5日，全球最大黄金ETF-SPDR的持金量为1050吨，较去年底增幅为16.9%。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 三、白银基本面情况 白银兼具金融与商品双重属性，白银和黄金同属贵金属，两者具有很强的相关性。金银比价是指同一时期内黄金价格与白银价格的比值，金银比价主要用来考察黄金白银价格相对强弱。白银的上涨通常是追涨黄金的结果，商品属性则是金银比修复的核心推动力，因此金银比修复常出现在经济复苏初期，复盘近三轮金银比修复行情，每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升，即美国制造业PMI指数触底回升。白银价格往往跟随十年期通胀预期的连续抬升而达到高位，次贷危机期间白银价格与通胀预期同时达到最高点，且白银价格的波动幅度远大于黄金价格。金银比的历史价格平均区间为40-90，均值为68。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 全球的白银产量包括独立银矿产银、铅锌铜金矿等副产白银、再生银和官方销售白银等，其中独立银矿产量很小，在总产量中的占比低于20%，白银产量主要来自基本金属铜铅锌和黄金的副产，矿产银和再生银构成白银供给的主体。按照前期的矿山开发进度，受铜锌等主金属矿山资本开支和供应扰动的影响，矿产银供给增速将可能放缓，整体供给量受限。 根据世界白银协会统计，2024年全球白银供应总量为31573.16吨，相对2023年增加0.4%，其中矿山银供应25495.54吨，相对2023年减少1.3%，占比供应总量的81%，再生银供应量为6031吨，占比19%。全球白银总需求为36207.58吨，相对2023年减少2.6%，其中首饰及实物投资领域的需求为15041.7吨，工业需求是第一大需求，工业需求为21165.93吨（占比59%），光伏方面的用银需求相对2023年增长2%至6146吨。随着全球光伏装机量的继续增长，以及光伏领域N型电池的市场渗透率提升，光伏用银需求将进一步增长，成为工业需求的主要应用领域。 白银是光伏产业中重要的辅材，是光