财通证券适当等待

证券研究报告 核心观点 ❖本周由于降息预期走低，叠加国债供需结构问题，超长债调整较多。信用债中，由于超长利率债的上行带动，10Y信用债收益率明显上行，二永债整体均跌幅较大。信用利差整体走阔。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖如何理解本周市场变动？ 银行受限、保险承接力度有限，买盘整体不强，而今年以来，超长利率债供给持续较强。实际上，三季度的调整过程中，超长地方债就已经回到2024年四季度的水平。由于超长债的买盘具有较高的一致性，且受市场情绪影响，因而超长信用债近期也明显上行，尤其是10年期超长二永债上行较多。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 相关报告 ❖如何理解万科展期之后市场的变动？ 1.《利率|收益率触达上限，模型接近翻多》2025-12-072.《期货｜TL往何处去？》2025-12-073.《流动性|“收短放长”？不要刻舟求剑》2025-12-06 万科展期后，市场表现相对平稳，高估值成交较多的房地产企业反而是资质较好的大型企业，如保利、华润和中海等。为什么？我们认为有三点原因：①万科本身是无实际控制人的混合所有制企业，与当前市场上存续的主要地产债发行人存在明显差别。②当前参与央国企地产债的投资人对万科展期，还是有一定预期。③万科展期之后是市场分歧较大的阶段，现在偏离估值成交较多的央企地产债买卖双方容易达成合理的成交价格，而更弱的央国企地产债现在不容易达成成交。因为，从目前的情况来看，央国企地产债底线风险仍然可控，因而持有人不愿意大幅度高估值成交。 ❖后市如何展望？ 债市供需矛盾缓解需要等待支持，当前正处年末，信用债投资中机构可能还是以稳为主，需要适当等待。对于地产债，当前央国企地产债的估值仍未完全体现万科展期的冲击，尤其是估值偏离幅度较小的央国企，同样需要适当等待。 ❖如何参与？ 市场预期有一定扰动，但资金利率整体仍维持了比较平稳的状态，在市场波动的情况下，控制久期参与中短信用债的策略胜率仍然较高。 二永债，目前10年二级资本债与中票比价上行至近两年高点，市场情绪预计将阶段性回落，可以适当博弈。超长信用债，仍需适当等待。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1适当等待..............................................................................................................51.1如何理解市场变动？............................................................................................51.2万科展期之后，市场有何变化？............................................................................71.3组合如何构建？..................................................................................................82信用买什么？.......................................................................................................103市场回顾：收益率全面上行，利差走阔......................................................................133.1市场表现如何？.................................................................................................133.2机构配置力量回升..............................................................................................153.3成交占比：短久期交易继续增加...........................................................................163.411月非金信用债发行量和净融资均同比增长...........................................................184数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................205数据跟踪：二级估值变动细节..................................................................................246风险提示.............................................................................................................29 图表目录 图1：本周收益率变动...............................................................................................5图2：本周信用利差变动............................................................................................5图3：保险20Y以上利率债净买入..............................................................................6图4：保险+银行20Y以上利率债净买入......................................................................6图5：从资金向存单与中票的传导...............................................................................6图6：信用债期限利差变动........................................................................................7图7：万科展期后房企债券估值变化............................................................................8图8：5Y二级资本债与中票比价.................................................................................9图9：10Y二级资本债与中票比价...............................................................................9图10：超长信用债交易量........................................................................................9图11：超长信用债利率走势与2倍标准差...................................................................9图12：超长信用债机构净买入情况（亿元）...............................................................10 图13：信用债收益率曲线分布.................................................................................11图14：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................12图15：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................13图16：本周收益率变动..........................................................................................14图17：本周信用利差变动.......................................................................................14图18：信用债收益率变动.......................................................................................14图19：信用利差变动.............................................................................................14图20：信用收益率和利差变动.................................................................................15图21：保险对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图22：基金对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图23：银行理财存续规模.......................................................................................16图24：银行理财规模变动的季节性较强.....................................................................16图25：理财对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图26：其他产品对银行间信用债的净买入情况............................................................16图27：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................17图28：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................18图29：近年来非金信用债发行额月