奈飞（NFLX US）：竞购华纳之路波折不断

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 王腾杰李怡珊，CFA+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk 奈飞(NFLXUS) 竞购华纳之路波折不断 ■Netflix以约700亿美元领先竞购华纳兄弟探索公司（WBD）影业及流媒体资产；公开竞拍对手派拉蒙提出全现金收购方案，康卡斯特亦意欲加入竞争 与市场的预期差 我们对潜在收购案持中性态度，尽管短期面临逆风，此举有望进一步巩固公司长期市场地位，依托IP组合与订阅规模扩张。 ■WBD的流媒体及影业资产对Netflix具有战略价值，若收购成功，凭借其财务承受能力，叠加WBD的知识产权和用户基础，有望进一步提升Netflix的市场地位 ■增持评级：因市场多重因素及最新WBD竞购影响，股价近期走低，我们看好长期上涨空间，提供买入机会 增持 我们认为该交易具有战略意义，并在长期内带来积极影响 利好因素：1）订阅规模提升：如果Netflix竞标成功，将把其3亿订阅用户与HBOMax的1.2亿以上用户合并，总数超过4亿，市场份额从20%提升至28%。2）WBD拥有大量全球知名且高价值的IP资产。3）如果派拉蒙收购WBD，其订阅用户将提升至2亿以上，而在以固定成本为主、单用户边际利润高的视频点播（VOD）行业中，订阅规模是关键因素，这将使其成为更强的竞争者。4）成本协同：Netflix管理层以高效著称，能够通过削减重叠职能实现成本协同效应。5）WBD在2025年预计流媒体和制片业务收入分别为108亿和130亿美元，总计238亿美元，相当于Netflix的52%；调整后EBITDA分别为14亿和25亿美元，总计 39亿美元，仅为Netflix的28%。该交易对应企业价值约920亿美元，2025年预期EV/EBITDA倍数为23.6倍，而Netflix当前为32倍。6）交易包括WBD位于加州伯班克的大型制片厂，有助于扩大美国制作能力，并缓解此前因特朗普政府媒体进口关税风险带来的担忧。 交易障碍因素 不利因素：1）两平台之间存在显著的订阅用户重叠（约25%-30%，链接），同时Netflix在短期（26年）面临执行风险。2）债务飙升：假设以全现金方式完成交易，收购价为700亿美元，全部通过新增借款融资，并按比例承担WBD约66%的债务（约220亿美元）。交易完成后，总债务将增至1070亿美元，净债务约980亿美元，相当于Netflix当前过去12个月经营现金流的10倍上限，并将在WBD业务并表后有所降低。3）据媒体报道，特朗普政府因反垄断问题反对Netflix与华纳交易，而派拉蒙律师则在致CEODavid Zaslav的信件中质疑WBD出售流程的公平性和充分性（链接）。 长期增长可见性，价值发掘 我们预计25年四季度和2026年非GAAP归母净利润同比增长分别为19%和24%。以2025-27年盈利复合年增长率计算，Netflix当前2026E PEG为1.8倍，相较于美国主要科技公司的中位数2.0倍。主要风险：1)宏观环境；2)竞争；3)监管；4)劳资纠纷。 相关报告 1.Netflix (NFLX US)-二季度业绩超预期，上调全年营收指引，下半年内容阵容强劲（增持）（2025/7/18）2.Netflix (NFLX US)-提价助长一季度业绩超预期（增持）（2025/4/22）3.Netflix (NFLX US)-四季度业绩和付费用户季度净增远超预期（增持）（2025/1/22） 重点图表 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 2025年12月5日（星期五） 华纳兄弟探索公司（纳斯达克：WBD）于2022年4月由AT&T旗下WarnerMedia与Discovery, Inc.通过价值430亿美元的全股票合并成立。 公司业务包括三大运营板块： 流媒体：WBD的主要增长引擎MAX（前身为HBO Max），在全球80多个国家通过MAX提供HBO剧集（《继承之战》《权力的游戏》）、华纳兄弟电影（《DC》《哈利波特》）及体育赛事（NBA）直播。 制片厂：内容创作与IP变现，收入来源包括院线、流媒体、授权和游戏。华纳兄弟探索公司（WBD）旗下制片厂因拥有《哈利·波特》《权力的游戏》、DC漫画超级英雄（如蝙蝠侠和超人）、《真人快打》等标志性知识产权而广为人知。此外，该交易包含WBD位于加利福尼亚伯班克的大型制片厂，有助于提升美国本土制作能力，并缓解此前关于特朗普政府媒体进口关税风险的担忧。 线性业务：传统媒体，包括有线及广播电视，聚焦于娱乐（重磅电影、游戏节目及真人秀）、新闻（CNNInternational）和体育（Eurosport），其收入主要来自广告。 2022年至2024年期间，WBD收入呈现下滑趋势，主要由于制片厂和线性业务的收入下降，而流媒体订阅的增长在一定程度上弥补了部分跌幅。2025年前九个月，受益于制片厂收入增长（主要来自F1和Minecraft Movie等热门电影），公司营收及调整后EBITDA实现个位数的稳定增长。整体呈现逐步恢复的趋势。 关于该交易的更多信息： •Netflix据报道成为收购华纳兄弟探索公司（WBD）流媒体和制片厂资产的领跑者，交易金额约700亿美元，但不包括有线电视资产（如CNN、TNT和探索频道）。Netflix还提出，如果该交易未能获得监管批准，将支付50亿美元的分手费，以体现其收购承诺。目前Netflix已进入独家收购谈判阶段。 •当前公开竞标战在派拉蒙（Paramount）-Skydance、Netflix和康卡斯特（Comcast）之间展开。派拉蒙-Skydance：出价方案为全现金收购整个WBD，包括CNN和HBO在内的所有资产。Netflix：提出主要以现金支付，但仅收购制片厂和流媒体资产。康卡斯特：提出现金与股票混合支付，金额较低，同样只针对制片厂和流媒体资产。•11月5日，媒体报道称WBD在战略上转向出售部分资产而非整体出售；这一立场在11月20日的程序性截止日期上得到重申，当时要求在正在进行的拍卖过程中提交初步竞标。•Netflix拟收购WBD的制片厂和流媒体部门，预计通过将Netflix应用与HBO Max捆绑，有望降低消费者的流媒体成本。•Netflix在2025年第三季度的现金储备为93亿美元，计息债务145亿美元，过去12个月自由现金流为90亿美元。假设以全现金方式完成交易，收购价为700亿美元，全部通过新增借款融资，并按比例承担WBD约66%的债务（约220亿美元）。•交易完成后，Netflix总债务将增至1070亿美元，净债务约980亿美元。WBD在2025年预计流媒体和制片业务收入分别为108亿和130亿美元，总计238亿美元，相当于Netflix的52%；调整后EBITDA分别为14亿和25亿美元，总计39亿美元，仅为Netflix的28%。•估值方面：WBD交易对应企业价值（EV）约920亿美元，2025年预期EV/EBITDA倍数为23.6倍，而Netflix当前为32倍。•此外，该交易包括WBD位于加州伯班克的大型制片厂，这将扩大Netflix在美国的制作能力，并缓解此前因特朗普政府媒体进口关税风险带来的担忧。 资料来源：VA、招商证券（香港）预测 资料来源：VA、招商证券（香港）预测 资料来源：VA、招商证券（香港）预测 资料来源：VA、招商证券（香港）预测 Valuation comparison 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港 招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828