流动性：“收短放长”？不要刻舟求剑

固收专题报告/2025.12.06 证券研究报告 核心观点 ❖“收短放长”结合资金波动引发市场担心，但近两年央行收短放长更多是随行就市对冲银行中长期负债缺口、进一步熨平资金波动，而且仔细读一读《金融时报》文章正文，央行传递的是暖意。展望未来，银行负债端仍有压力（存单到期1万亿元，高息定期存款流失），但重要会议临近可能有货币政策宽松操作，资金波动大概率弱于季节性，而且跨年前后DR001加权平均价格可能向下突破1.3%。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 存单需求偏弱主导利率上行，或有的总量货币政策宽松操作和债市行情修复有望带动存单收益率回落，建议可以增配存单、把握机会。 ❖如何理解重要媒体的“收短放长”表述？不宜同2017年“刻舟求剑”，相关表述更多是过去操作的确认，在当前银行更缺中长期负债背景下，更有利于流动性“充裕”，资金价格低位稳定。 相关报告 1.《高频｜11月楼市环比改善，静待重要会议定调》2025-12-062.《宏观|明年人民币汇率看多少？》2025-12-053.《 转 债 牛 市 中 ， 需 要 注 意 什 么 ？ 》2025-12-04 DR001资金价格打破1.30%的下限，或为下阶段货币资金利率运行提供一定指引。 《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》的关键点有哪些？一是提高了“金融稳定和币值稳定”在四大目标体系内的地位；二是长短期关系明确表明为“加强逆周期调节”和“关注跨周期平衡”，因此货币政策主基调仍旧是相对偏宽松的，三是文中提及“保持银行体系流动性充裕……不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度”或是映射狭义流动性保持平稳的同时，资金利率低位波动。 ❖向后展望，未来一周资金核心扰动来自于银行的负债端，在三个月期买断式逆回购平量续作的背景下，存单到期量偏大、高息存款的流失，将对银行负债端形成一定的扰动，但是财政支出以及央行可能的货币政策宽松操作（例如降准，或是短端流动性滚续）也对资金形成一定的支持，整体来看，下周资金环比的波动可能会加大，但是这并非代表央行在边际收敛资金，更多属于一些季节性的波动，央行投放预计依旧会保持积极。 ❖往后看，存单观点不变，可以保持乐观。当前一级市场上存单提价的压力并不大，一方面是银行负债压力并不突出，而需求的疲软核心来自于非银机构负债端相对不稳定以及债券情绪偏空，考虑到12月5日债券情绪已经小幅修复，叠加重要会议临近可能有货币政策宽松操作，因此我们看好下阶段存单表现。至于未来两周存单到期量较大，我们认为不需要过度担心，今年6月以来央行都会对存单到期压力进行对冲。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1“收短放长”？不要刻舟求剑...................................................................................52周度资金存单跟踪和关键事项提示............................................................................113央行：下周OMO到期6638亿元..........................................................................124政府债：下周净缴款为-6035亿元...........................................................................135票据：短下长上....................................................................................................156汇率：人民币汇率升值，逆周期调控结束...................................................................157市场资金供需：财政支持国有行净融出略有修复..........................................................168CD：国有行存单净融资转正，加权发行久期缩短.......................................................208.1一级发行市场：国有行存单净融资转正，发行加权久缩短.........................................208.2二级交易市场：成交活跃度抬升，收益率上行非银减持.............................................239风险提示.............................................................................................................24 图表目录 图1：过去一周资金复盘............................................................................................5图2：2017年资金利率和MLF利率...........................................................................6图3：当前央行的流动性投放曲线...............................................................................6图4：过去一段时间，央行的流动性工具投放情况..........................................................6图5：《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》核心内容................8图6：DR001季节性规律..........................................................................................9图7：DR001环比规律.............................................................................................9图8：存单的周度整体视角........................................................................................9图9：存单的日度买盘...............................................................................................9图10：存单未来两周到期量相对偏大........................................................................10图11：存单由于债券行情偏空略有上行.....................................................................10图12：下周资金扰动因素.......................................................................................11图13：央行周度操作和资金价格走势........................................................................12图14：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................12 图15：统计期短期资金到期情况..............................................................................12图16：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................12图17：政府债净融资和缴款情况..............................................................................13图18：政府债净融资进度.......................................................................................13图19：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................13图20：国债净融资进度..........................................................................................14图21：地方政府债净融资进度.................................................................................14图22：政府债发行和缴款日历.................................................................................14图23：票据绝对利率走势.......................................................................................15图24：票据相对利率走势.......................................................................................15图25：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................15图26：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................15图27：USDCNY和中间价，跌停价之间关系.............................................................16图28：逆周期因子情况..........................................................................................16图29：资金供需情况......................................................