资金流动性专题之二:“放长”未必“锁短”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 “放长”未必“锁短” ——资金流动性专题之二 分析师 分析师 罗文波盛旭 S0740514030001 S0740515040003021-20315202021-20315127luowb@r.qlzq.com.c shengxu@r.qlzq.com.c2015年6月27日 投资要点  从PSL与MLF看政策取向 作为被央行青睐的两种货币政策工具，PSL与MLF的区别主要在于期限的长短与资金投放方向的可控性。此外，PSL在投放时直接进入实体经济领域，故对银行间流动性的影响更偏于负面作用。自去年二季度开始，政策经历了“PSL-MLF-PSL”的风向转换。从MLF的滚动情况可以看到，其基本呈现规模缩减趋势，作为政策工具的重要性也有所下降。即使在下调之后，MLF投放利率对银行的吸引力亦不高，但MLF利率的小幅调整亦说明央行对流动性波动持着意抚平态度。 降准降息政策以来，短期资金面大幅宽松，但实体经济获益甚少，长期资金来源依然缺乏，经济对长期资金的迫切需求使得政策更加偏好期限更长、易于控制投向的PSL。若央行舍MLF而选PSL，即使政策意图并不在于紧缩短期流动性，但这种变化对流动性的作用仍然偏于负面。  流动性与长期利率：一定是此消彼长吗 进入六月份，由于季节性因素及政策“空窗期”，资金面出现明显紧张。但与历年情况相对比，今年的流动性波动尚算平稳，仅次于政策着意呵护的去年6月。目前资金面并未受到明显的负面影响，仅仅是前期的正面宽松因素有所消退。 二季度以来长端利率居高不下，这种现象可以用流动性偏好理论与市场对基本面的预期理论来解释。但进入5月中旬后，长端利率的上行幅度甚至高于且早于shiobr利率， 我们认为地方债的加速供给与长期资金缺乏之间的供求失衡使得市场分割理论成为主因。 对银行来说，长期限资金的低可得性与低收益性之间无法匹配，若无政策的刻意引导，银行缺乏将短期资金配置长期化的动力。那么在银行的短期资产配置需求与政策的长期资产配置需求之间出现了矛盾，政策目标的顺利实现仍取决于双方博弈的结果。  政策风格猜测：放长未必锁短，但须警惕流动性挤占 对央行的政策风格转换，市场有种种猜测，其中一种推测是央行对资金的锁短放长操作。从存贷比监管的取消来看，政策实质仍然是引导资金供应长期化。而25日央行重启了逆回购，向公开市场量价齐放，实际上亦传达了“放长”的同时并无“锁短”意愿的信号。此外，若短端利率回升，则长端下行更须承压，引导长期利率下行的政策目的更加难于实现。我们认为政策不太可能通过紧缩流动性的方式引导资金“放长”。 单纯的政策引导尚不足以实现资金流向的彻底变化，我们认为定向信贷投放仍不失为解决之道，预计PSL等货币工具将重获央行青睐，同时亦不排除其他宽松政策的助力。由于PSL对流动性的影响偏于负面，同时经济对长期资金的需求将对短端形成挤占，甚至引发资本市场的震荡与波动，我们仍需警惕长期资金的需求可能对短期流动性形成的挤压，以及可能出现的资本市场波动风险。 宏观专题研究股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -宏观专题研究 内容目录 从PSL与MLF看政策取向 ............................................................................... - 4 - 两种货币工具的区别：期限与投放领域 ..................................................... - 4 - 货币工具切换与政策风向转变 .................................................................... - 5 - 流动性与长期利率：一定是此消彼长吗 ............................................................. - 7 - 流动性：真的收紧了吗 .............................................................................. - 7 - 长端利率易上难下：地方债供给成短期主因 .............................................. - 8 - 政策放长与银行配短的博弈 ....................................................................... - 9 - 政策风格猜测：放长未必锁短，但须警惕流动性挤占 ..................................... - 10 - 股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -宏观专题研究 图表目录 图表1：PSL与MLF资金投放情况 .................................................................. - 4 - 图表2：MLF投放滚动情况 .............................................................................. - 5 - 图表3：PSL与MLF的利率变化...................................................................... - 6 - 图表4：长期利率易上难下 ............................................................................... - 7 - 图表5：历年（半）年末利率走势情况 ............................................................. - 8 - 图表6：历年（半）年末利率波动情况 ............................................................. - 8 - 图表7：1年期国债收益率走势情况 .................................................................. - 8 - 图表8：1年期国债收益率波动情况 .................................................................. - 8 - 图表9：期限利差被不断推高 ............................................................................ - 9 - 图表10：地方债存量规模与长期利率基本正相关 ............................................. - 9 - 图表11：十年期国债利率先于shibor利率走高 ............................................. - 10 - 股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -宏观专题研究 从PSL与MLF看政策取向 两种货币工具的区别：期限与投放领域  我们知道，贯穿2014年的主要货币政策基调为“定向宽松”，即经济增速虽较为低迷但难言失速的情况下，央行暂时摒弃了降息降准等全面刺激经济的整体宽松政策，创建了数种新型货币工具。其中再贷款/再贴现、SLF等工具由于时限较短、难以精准定向等缺点，已逐渐被央行放弃，而PSL、MLF等仍沿用至今。 图表1：PSL与MLF资金投放情况 来源：齐鲁证券研究所  作为被央行青睐的两种货币政策工具，二者之间有很多共通之处，仅从名称来说，“抵押补充贷款”与“中期借贷便利”皆是一种信贷投放的补充形式，但不同于普通贷款的是，它们需要以债券、信贷资产等作为申请并获取贷款的抵押品。就二者的区别而言，PSL期限更长，可能长至3-5年；而MLF期限仅为3个月，到期可以续作。虽然MLF实施之初，市场曾推测可能会有更长期限工具LLF（长期借贷便利）的出现，但迄今为止，央行对MLF仍采用到期续作的方式进行延期，而并未推出其他形式的借贷便利。此外，PSL的投放对象主要以政策性银行为主，MLF则以商业银行为主，相对而言，PSL的投放方向更为精准易控。  从政策效用来看，MLF期限仅为三个月，即使可以到期续作，对商业银行来说仍然存在期限错配的难题。但其相较PSL的优势是资金运用限制较少，对其具体投放领域的监管存在难度，商业银行可以将MLF运用在多个领域，实际上其仍然起到了补充银行间流动性的作用。而PSL则恰好相反，由于央行将在很大程度上对PSL的使用投向、投放进度等具有掌控权，国开行可能难以对该笔规模较大的贷款在短期内进行自由度较大的股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -宏观专题研究 支配。在这种情形下，PSL工具区别于一般总量型货币政策工具的一个重要特征是：其可以被看作为一般贷款的替换，故在投放时跳过了投放流动性这一环节，使资金直接落入货币派生过程，故从这一点来看，PSL对银行间流动性的影响更偏于负面作用。 货币工具切换与政策风向转变  从政策偏好的角度进行分析，自去年二季度开始，政策经历了“PSL-MLF-PSL”的风向转换。2014年4月，有消息称央行向国开行投放了1万亿PSL贷款用于棚户区改造，且当月的金融机构信贷收支表中，“全国性大型银行：同业往来（来源方）”项骤增1万多亿，亦可以验证这一点。但央行于7月份方才公布，该批贷款采取一次到账，多次提现的方式，且每次提现都需要经过央行认可。从公开数据来看，PSL投放规模并不像市场想像的那样巨大，2014年仅投放3800亿，截止至今年5月，国开行在PSL下放之日起的一年多时间内，仅仅于去年二季度与今年二季度各使用了一次，1万亿额度仅占用三分之二。  而MLF自诞生之日起，其期限始终维持在三个月，那么它的到期、续作与新增采用滚动增长的方式，实际上仍是在实施最初的三个月内投放的基础上进行增减操作。我们对去年9月MLF初次投放至今的规模增减情况进行统计如下。 图表2：MLF投放滚动情况 时间 2014.9 时间 2014.12 时间 2015.3 时间 2015.6 投放 5000 到期 5000 到期 3500 到期 续作 3500 续作 3500 续作 部分不续作 新增 0 新增 3200 新增 0 净增 -1500 净增 3200 净增 ？ 余额 5000 余额 6445 余额 10145 余额 ？ 时间 2014.10 时间 2015.1 时间 2015.4 时间 2015.7 投放 2695 到期 2695 到期 2695 到期 续作 2695 续作 2695 续作 新增 500 新增 650 新增 净增 500 净增 650 净增 余额 7695 余额 6945 余额 10795 余额 时间 2014.11 时间 2015.2 时间 2015.5 时间 2015.8 投放 250 到期 250 到期 250 到期 续作 250 续作 0 续作 新增 0 新增 0 新增 净增 0 净增 -250 净增 余额 7945 余额 6945 余额 10545 余额 股票报告网整理http://www.nxny.com