宏观：明年人民币汇率看多少？

固收专题报告/2025.12.04 证券研究报告 核心观点 ❖我们认为近期美元虽阶段性走强，但中期或维持弱势震荡，美元指数或难突破101，一是美国与其他主要经济体的实际利差有望继续收窄，美联储独立性隐忧并未消退；二是去美元化趋势延续，美元与其他资产的负相关性在减弱、避险属性逐步弱化。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖对于人民币，由于今年上半年人民币汇率相对非美货币表现偏弱，因此未来存在补涨需求；叠加国内经济维持在合理区间、自主化和科技转型叙事延续、中美利差走阔与市场预期转向，人民币兑美元汇率有望继续升值，预计明年上半年的阈值是7，下半年有希望“破7”。 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖美元指数如何看？我们认为美元短期反弹难掩中长期弱势震荡趋势。近期美元走强，主要受美国经济数据韧性，美联储表态对12月降息的表态分化严重、降息预期存在波折，以及日欧政治经济前景不明等因素支撑，目前美元指数已接近100-101关键阻力位。但中期来看，美元指数仍将承压：其一，美国经济趋势或为增速有顶、就业温和走弱、通胀粘性，国债实际收益率趋于下行；其二，“去美元化”延续，美元与多数资产收益的负相关性在减弱，反映出其避险属性在下降；其三，美联储独立性隐忧未消；其四，近期日元、欧元对美元的跌势或逐步趋稳直至逆转，一方面，前期日元加速贬值主要源于对日本财政扩张速度过快、货币超发的担忧，但其经济背景与2013年有显著不同，重现“安倍式”财政扩张空间有限，日元流动性可能保持温和扩张，另一方面，美国本轮降息周期的节奏显著滞后于欧洲，而日本还处在加息周期，美欧、美日的实际利差收窄趋势较难逆转。 相关报告 1.《 转 债 牛 市 中 ， 需 要 注 意 什 么 ？ 》2025-12-042.《利率|买债500亿元？还是要关注底色》2025-12-033.《 宏 观|年 末 经 济 是 否 修 复 ？ 》2025-12-01 ❖人民币汇率点位怎么看？我们判断人民币短期将延续升值，明年上半年美元兑人民币汇率看7。今年以来，央行调控思路以随行就市、防超调为主，上半年人民币指数跌幅较大，为后续对非美货币升值积累了动能。中短期支撑人民币走强的因素正在累积：其一，国内经济基本面保持韧性，前三季度GDP增速维持较高水平；其二，中美实际利差呈扩大趋势，为汇率提供支撑；其三，NDF掉期、沪金溢价及企业结售汇行为等多项指标均显示市场预期已由贬值转向升值。尽管国内经济下行压力和美联储政策不确定性可能构成掣肘，但外部经贸环境缓和与美国就业数据疲软，使得这两点因素影响可控。中长期视角来看，随着人民币国际化进程稳步推进，我国对外贸易、对外投资等领域人民币占比有望持续提升，有助于支撑人民币中长期需求，促进人民币汇率稳步升值。但是幅度和节奏均不宜过快，避免对出口增速形成不良影响。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1美元指数如何看？..................................................................................................42人民币汇率点位怎么看？........................................................................................113风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：2025年上半年美元指数下行原因.......................................................................4图2：美国工资增速放缓、通胀粘性依旧......................................................................5图3：全球主要经济体真实利率...................................................................................5图4：9月以来，美元兑日元和欧元震荡上行.................................................................6图5：全球主要经济体经济增速...................................................................................6图6：海外投资持有美股在2025年4月后转增.............................................................6图7：海外投资持有美债在2025年4月后转增.............................................................6图8：美国盈亏平衡通胀率与国债实际利率...................................................................7图9：美国就业供需两弱............................................................................................7图10：长期失业者和全部边缘劳动力.........................................................................7图11：美国净移民数量...........................................................................................7图12：2025年以来的有效关税................................................................................8图13：关税对美国实际GDP的影响水平....................................................................8图14：美元指数空头头寸近期持续高于多头................................................................9图15：美元指数空头头寸持有人较多且头寸集中..........................................................9图16：美元汇率近年与风险资产正相关时点变多.........................................................10图17：美元指数与政策利率....................................................................................11图18：美元指数阻力位为97和101.........................................................................11图19：202512美元指数期货成交价走势...................................................................11图20：逆周期因子估计..........................................................................................12图21：2025年1-6月美元汇率变化幅度..................................................................13图22：美元兑人民币汇率与人民币指数.....................................................................13 图23：NDF掉期..................................................................................................14图24：调整CIP掉期后的NDF掉期........................................................................14图25：伦敦金汇率平价..........................................................................................14图26：COMEX金汇率平价...................................................................................14图27：M2与外汇储备同比之差...............................................................................15图28：经常账户差额与资本和金融账户差额...............................................................15图29：结汇率与售汇率..........................................................................................15图30：结售汇顺差与美元兑人民币汇率.....................................................................15图31：2025年1-11月美元汇率变化幅度.................................................................16图32：人民币汇率走势..........................................................................................16表1：OBBBA对经济影响测算..................................................................................9表2：2025年1月以来央行对汇率政策的定位.............................................................12表3：重要文件或会议对人民币国际化的表述...............................................................17 近期美元走强，投资者担心美元指数会重回强势区间，进而带来全球资本流动性收缩。回望今年上半年美元对各主要货币的汇率走势，不难发现美元对人民币的贬值速度低于其他主要货币，那么未来一段时间美元相对人民币究竟应当走强还是走弱，点