芯能转债投资价值分析：收入稳定、毛利率高的低价转债

衍生品研究 芯能转债投资价值分析 收入稳定、毛利率高的低价转债 2025年12月5日 衍生品研究/转债分析报告 投资要点： 芯能转债（113679.SH）： AA-级，债券余额8.80亿元，占发行总额99.99%，剩余期限3.90年。12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，YTM-0.59%。 正股：芯能科技（603105.SH）： 以自持分布式光伏电站投资运营为主业、覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局“自发自用、余电上网”模式的工商业分布式光伏项目。2025.1-3Q营收5.86亿元、yoy+3.60%；归母净利1.86亿元，yoy+0.07%。最新总市值46.10亿元，PETTM23.6x。 资料来源：常闻 相关报告 正股业绩与估值均处低位的优质平衡型个券-赫达转债投资价值分析2025.9.10C4产业链龙头，优质平衡型个券-齐翔转2投资价值分析2025.9.9稀缺性凸显，冲击强赎有望-兴业转债投资价值分析2025.6.11 芯能转债主要看点： 聚焦工商业分布式光伏电站，发电收入稳定且毛利率领先。公司以自持分布式光伏电站投资运营为核心主业，H125光伏发电收入占比87.41%，2025.1-3Q毛利率60.17%，高于行业平均水平，且连续五年持续提升，体现了公司在项目选址、运维效率与成本控制方面的显著优势。公司并网自持光伏电站总装机容量超962MW，为长期稳定现金流提供坚实基础。 储能与充电桩业务协同布局，构建“光储充”一体化商业模式。依托分布式电站客户资源，稳步推进工商业储能运营业务，并完成多款产品认证。2025年储能相关业务已实现多个示范项目落地，为未来盈利增长提供新引擎。同时，充电桩投资运营与光伏电站协同布局，形成“自发自用+储能调节+充电服务”的闭环生态，增强客户粘性与综合服务能力。 山证衍生品团队 分析师： 崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 经营性现金流强劲，资产质量优异。Q325单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比+78.3%，显示公司回款能力优异。1-3Q营收和归母净利与上年基本持平，年化ROE达11.11%；Q325末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元，盈利能力和偿债能力均良好。 绝对价格较低的转债个券。虽转股溢价率较高且短期下修意愿不高（公告明年3月25日前不下修），但120元左右的市价已属市面最低的个券之一。叠加正股PE估值处历史低位，我们认为芯能转债是较好的低风险投资标的。 芯能转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，芯能转债合理估值在123-129元。 风险提示：储能业务推进不及预期；电费补贴结算周期长；电价下调等 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层