巨星转债投资价值分析：高成长高弹性，生猪养殖盈利或持续

核心观点与关键数据

• 巨星转债（113648.SH）：AA-级，剩余期限3.50年，10月24日收盘价104.91元，转股溢价率38.4%，纯债溢价率3.12%，YTM2.65%，债券余额占发行总额89.97%。
• 正股巨星农牧（603477.SH）：总市值约100亿元，H124生猪、饲料、皮革产品收入占比85.71%、11.32%、2.12%，归母净利润同比+87.13%，最新2024EPE15.4x、PBLF3.59x。

主要看点

1. 生猪养殖板块进入业绩兑现期：

   • Q3平均猪肉价格26.11元/公斤，环比+19.58%；自繁自养利润500.36元/头，环比改善。
   • 行业龙头牧原、温氏Q3业绩超预期，高企的资产负债率及同业暴雷案例显示能繁母猪补栏意愿减弱。
   • 猪价高位、饲料成本降低有望推动行业高盈利持续。

2. 巨星农牧成本控制能力强，成长性更好：

   • 养殖规模持续提升，逐步进入行业第一梯队；养殖成本持续优化，行业领先。
   • 采用“公司+农户”合作模式（占比约80%）和一体化自主养殖（德昌项目年底满产），规模扩张+产能利用率提升+先进养殖体系将打开成本下降空间，实现增产增效。

3. 巨星永磁对偿债能力无风险：

   • 由巨星新材料（集团间接持股23.38%）等成立，2025年产能计划2.5万吨/年毛坯，单体工厂规模行业第一，已实现盈亏平衡。

4. 错杀品种，弹性高于行业：

   • 受市场低迷和过度担忧集团风险影响，巨星转债及正股2024年5月以来大幅下跌，目前双低，估值具有吸引力。

转债合理估值推导

• 基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑下修和强赎，巨星转债合理估值在121-129元。

风险提示

• 畜禽疫情、自然灾害、原料涨价、运输不畅等风险。

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