羽绒服业务持续引领增长，期待旺季表现

核心观点与关键数据

• 整体业绩：FY26H1业绩显示，集团收入同比增长1.4%至89.28亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.89亿元，利润增速快于收入，维持健康增长。毛利率增长0.1pp至50.0%。
• 品牌羽绒服业务：
  • 主品牌：收入同比增长8.3%至65.68亿元，毛利率下滑2.0pp至59.1%。经销渠道增速快于自营，导致毛利率同比下降1.5pp至64.8%。
  • 雪中飞：收入同比下降3.2%至3.78亿元，毛利率同比下滑2.2pp至47.9%，聚焦高性价比赛道，提升线上运营能力。
  • 冰洁：收入同比下降26%至0.15亿元，毛利率同比下滑82.5pp至-63.4%，进行品牌重塑和库存去化。
• OEM业务：收入同比下降11.7%至20.44亿元，但毛利率同比提升0.4pp至20.5%。前五大客户收入占比约88.4%，聚焦核心客户并拓展新客户。
• 女装业务：整体收入同比下降18.6%至2.51亿元，毛利率同比下滑1.9pp至59.9%。
• 多元化业务：收入同比下降45.3%至0.64亿元，毛利率同比提升0.2pp至27.8%，主要因校服业务收入下降49.3%。
• 渠道优化：截至3月31日，羽绒服业务门店数净增加88家至3558家，其中自营增加3家至1239家，经销增加85家至2319家。

投资建议与目标价

• 投资建议：公司持续聚焦主航道和主品牌，预计旺季表现良好。预测2026-2028财年EPS为0.35/0.38/0.43元，维持“买入”评级。
• 目标价：参考行业及历史估值，给予2025/26财年16倍PE，目标价6.0港元（前值为5.6港元）。

风险提示

• 宏观经济下行，消费需求疲软；气候变化使销售不及预期。