欧洲AT1s：巴塞尔iii最终确定下的我们的选择

欧洲美元AT1债券投资分析

核心观点
我们看好英国和欧盟系统重要性银行（G-SIB）发行的美元AT1债券，因其股权减记优先于AT1的处置机制，以及低息环境下银行维持资本市场的低融资成本需求。推荐BACR 4.375 Perp（Barclays）和INTNED 3.875 Perp（ING），均具备良好的赎回记录和充足的资本缓冲。

关键数据与投资逻辑

• Barclays（BACR 4.375 Perp）：

  • CET1比率14.1%（2025年9月），高于7.0%的机械触发阈值。
  • 美元AT1债券历史赎回记录良好，当前YTC为6.1%，提供90bp利差。
  • 英国特殊处置机制（SRR）允许英格兰银行在非流动性或处置时强制赎回，增强损失吸收能力。
  • 评级机构标普近期上调至BB+（2025年11月）。

• ING（INTNED 3.875 Perp）：

  • CET1比率13.4%（2025年9月），高于7.0%阈值。
  • 荷兰监管框架下AT1债券次于股权但优于次级债，触发时强制赎回。
  • 资产质量改善（NPL率1.5%），TLAC/RWA 23.4%，MREL/RWA 28.0%。
  • 当前YTC为6.2%，较UBS 4.875 Perp高40bp。

市场展望

• Basel III.1影响：欧盟银行Tier 1资本要求平均上升8.6%，但整体资本充足（EBA显示缺口仅5.1亿欧元）。英国银行受影响较小（增幅<1%）。
• 净发行量预期：2026年温和增长，主要受美元AT1首次赎回（11.2亿美元）和低利率环境推动。
• 非赎回风险：欧元区非美元AT1非赎回案例较少（85只），美元AT1仅6例（含Credit Suisse）。反映美元发行主体质量更高。

结论
推荐BACR 4.375 Perp和INTNED 3.875 Perp，其资本缓冲和赎回记录降低违约风险，同时Basel III.1的渐进式实施为银行补充资本提供窗口期。预期2026年AT1净发行量温和增长，低利率环境将支持新发行。