20252026重塑新途20251202

2025年12月03日15:34 关键词 宏观环境经济结构股债市场适度宽松降准降息中美贸易冲突新兴产业反内卷通胀预期债券收益率春季躁动政策预期风险资产杠杆资金债券牛市范式转变流动性信用创造直接融资间接融资 全文摘要 本次分享聚焦2026年宏观经济和固收市场的大类资产观点，强调基于研究报告但不构成投资建议。讨论以“从数到新图”为主题，指出宏观环境、经济结构和金融市场呈现出新大陆的新环境，传统分析框架可能失效。回顾2025年，市场对宽松货币政策预期与实际降准降息形成对比，讨论了这些政策对债券市场的影响，以及新经济模式下传统投资逻辑的转变。 2025–2026，重塑–新途-20251202_导读 2025年12月03日15:34 关键词 宏观环境经济结构股债市场适度宽松降准降息中美贸易冲突新兴产业反内卷通胀预期债券收益率春季躁动政策预期风险资产杠杆资金债券牛市范式转变流动性信用创造直接融资间接融资 全文摘要 本次分享聚焦2026年宏观经济和固收市场的大类资产观点，强调基于研究报告但不构成投资建议。讨论以“从数到新图”为主题，指出宏观环境、经济结构和金融市场呈现出新大陆的新环境，传统分析框架可能失效。回顾2025年，市场对宽松货币政策预期与实际降准降息形成对比，讨论了这些政策对债券市场的影响，以及新经济模式下传统投资逻辑的转变。重点分析了通胀、消费、政府加杠杆等关键因素，预测了未来可能的财政和货币政策方向，包括政府债券发行、降准降息的可能性以及流动性管理策略。最后，深入分析了股票市场，讨论了股票和债券之间的相对价值、资金流向以及机构行为对市场动态平衡的影响。强调了宏观经济结构变化的重要性，指出传统的资产定价模型不再适用，对未来市场趋势做出了初步预测，涵盖了宏观经济、货币政策、金融市场变化及政策不确定性。 章节速览 00:00 2026年宏观与固收资产展望：从旧地图到新大陆 分享者基于研报，探讨2025-2026年宏观与固收资产的观点，强调经济环境变化要求新投资逻辑，传统框架难以适应新场景，呼吁投资者关注重塑的市场环境。 02:05 2025年债券市场与股市逻辑的范式转变 讨论了2025年债券市场和股市逻辑的重大变化，包括货币环境、降准降息政策的实际效果、新旧部门切换、反内卷对通胀预期的影响，以及股市结构性轮动向板块共振的转变，强调了宏观事件和经济结构变化对市场逻辑的影响。 10:18信贷逻辑变化与新经济下的资产配置策略 对话讨论了三季度信贷投放模式的变化，指出新经济下信贷创造逻辑需考虑更多因素，如财政、通胀预期及股债相对价值。提出五维分析框架，包括宽货币宽信用、财政政策、通胀预期、股债比价等，以适应复杂市场环境下的资产配置需求。 17:10 2026年经济预测与中性假设分析 讨论了2026年经济预测的重要性，提出通过中性假设来设定宏观经济情境，包括固定资产投资和房地产投资的预期变化，旨在评估市场预期与实际表现的差异，为资产配置提供参考。 20:51新动能增长态势与未来展望 对话分析了新动能在GDP中的占比及其增长速度，指出尽管当前增长显著，但其长期影响更为重要。通过资本投入和科技巨头的案例，强调了新动能的蓄能和持续拉动新经济的作用，预示未来将有更大发展空间。 24:14新动能与出口韧性：反内卷下的经济新逻辑 对话探讨了中国在反内卷背景下，汽车和电子产品等出口定价权增强对经济的显著影响，指出即使在全球贸易关系紧张的情况下，出口仍能保持韧性，体现了新动能的作用。同时，提出了重建良性消费学的议题，预示着明年出口增速虽可能受扰动，但整体韧性依旧，新经济逻辑正在发挥作用。 25:45消费与通胀：内生动能弱下的经济循环修复 讨论了2025年内生动能弱背景下，消费与通胀的现状与前景。指出预防式储蓄上升、资产价格下跌影响财产性收入，进而削弱消费。强调资本市场和财富效应的重要性，以及一线与三四线城市消费倾向差异的原因。提及全国消费循环正在建立，新消费和服务消费复苏态势明显。最后，认为通胀数字意义有限，需关注其背后经济结构变化。 30:41通胀预期与经济指标调整的重要性 对话深入探讨了通胀预期对经济运行的影响，指出反内卷举措的本质在于调整通胀预期，而非直接改变物价。强调实际利率计算应基于未来通胀预期而非过去CPI，提出2026年权重调整将影响CPI和PPI的真实数值，建议关注预期抬升对市场正反馈的作用。 34:05 2026年经济增速与通胀预期分析 讨论了2026年经济指标恢复至预设水平的可能性，强调其对名义增长压力减轻的重要性。建议十五五开局年实际增速设定在5%，以支持后续发展周期。同时，提及通胀、宏观政策及财政措施对经济的影响，指出实物工作量增加对企业利润的正向作用。 35:32财政支出与债务压力：谨慎看待放债效果 讨论了财政支出的现状与压力，强调当前最重要的任务是放债。指出在财政持续运作的过程中，需要谨慎评估财政支出的效果，尤其是在当前的债务环境下。 35:58政府杠杆率与财政政策空间分析 讨论了政府杠杆率的提升空间及其对经济的影响，指出通过调整赤字、增加特别国债等措施可替代行业信用增速下滑。以4%的赤字率为例，估算出6万亿左右的市值规模，并预测明年GDP名义增长5%。强调了当前资本金压力大，需扩大特别国债规模，同时新增专项债也是重要手段。 38:40政府债券融资结构变化与利率风险应对 对话讨论了政府债券融资规模的扩张，特别是新增专项债和结存限额的使用，以及这如何导致融资结构的根本性变化，使政府债券可能成为新增融资中占比最高的部分。强调了金融机构需更多关注利率风险，而非传统的信用风险，并指出政府加杠杆应聚焦于实物工作量，如投资于人和重点产业，以及解决地方政府欠款问题。 44:01央行货币政策调整与未来展望 对话围绕央行货币政策的转变展开，讨论了信贷增速调整、利率传导机制变化及新工具运用等议题。预计未来将延续适度宽松政策，但不意味着流动性泛滥。针对降准降息，强调需在关键时机使用，且考虑银行息差等制约因素。未来操作可能聚焦国债买卖及更直接的流动性投放方式，以减少空转并贴近实体经济。 50:14宏观环境下的股债资产配置分析 讨论了在宏观经济稳定的背景下，股债资产配置的逻辑，强调了股债比价、资金流向及机构行为的重要性。指出宏观环境对资产定价影响有限，需关注中性预期的证实或证伪，以及股债相关性的变化。未来将通过监测指标如成交额比例、新发行产品热度等，持续分析资金流向，为投资者提供参考。同时，提醒政策不确定性及海外市场变化作为风险因素。 思维导图 发言总结 发言人1 他首先代表天风固收介绍了报告内容声明，强调所有内容需参照入库研报，不构成投资建议。他提出“从数到新图”为核心主题，阐述当前经济与金融市场环境已不同于旧逻辑，进入新大陆。分析2025-2026年市场，指出宏观政策转变，尤其是货币环境与信用创造逻辑的变化，强调政策宽松效果有限，市场对传统政策预期调整，新动能影响显著。深入讨论股债市场，分析相对价值、资金流动与市场情绪，预测未来市场走势及风险，提醒关注宏观 经济政策不确定性与国际环境变化。整体上，他深入探讨了2026年宏观和固收市场大趋势，聚焦政策变化、经济结构转型及市场预期调整对资产配置策略的影响。 要点回顾 2025年到2026年宏观和固收大类资产观点的来源是什么？ 未知发言人：这个观点是基于同名入库研报的内容来推送的，所有内容以入库研报为准，不构成任何投资建议。 为什么选取“从数到新图”这个主题，并提到“旧地图找不到新大陆”是什么意思？ 发言人1：“旧地图找不到新大陆”表达的是当前无论是宏观环境、经济结构还是股债市场的真实情况，都与过去不同，是一个全新的环境和场景。如果沿用传统的投资逻辑和框架去研判，可能会难以适应和理解。 2025年债券市场发生了怎样的变化，以及对传统宽松认知的影响是什么？ 发言人1：2025年债券市场经历了较大变化，年初市场预期存在大量降准降息的高涨情绪，因为当时处于一个罕见的宽松货币环境。但实际上，全年仅有一次降准和一次降息，且发生在中美贸易冲突较为严峻的二季度。这种逻辑的变化主要是由于新旧部门的切换，新兴产业的发展改变了传统逻辑，使得宽货币并不必然带来债券收益率下行。 为什么2025年债券市场的宽松逻辑发生了转变？ 发言人1：核心原因在于新旧部门的切换。当产业转向新兴产业时，逻辑发生了变化，不再遵循传统的“经济预期走弱需宽货币”的线性逻辑，而是出现平坦化、资金利率稳定但债券牛市不再明显的情况。 信贷周期如何变化，特别是三季度的变化情况？ 发言人1：信贷周期在三季度发生了重大变化。官方对于信贷投放出现了新的明确确认，即间接融资形式占比开始降低，直接融资大幅增加。这一变化导致通过传统信用周期观察资金流向的方式不再适用，需要修订新的逻辑来理解和分析资金流向。 以前判断全年股债逻辑走势的主要依据是什么？ 发言人1：以前主要依据“宽货币宽信用”和“紧货币紧信用”这四种逻辑来判断全年股债走势。 为什么现在需要考虑更多因素来分析信用创造逻辑？ 未知发言人：随着经济结构变化，尤其是房地产和基建占比较大的情况下，原有的信用创造逻辑需要考虑财政因素、货币与信用系统分离的银行间市场调节机制、通胀预期以及产品结构复杂化等因素。 当前讨论框架中有哪些维度？ 未知发言人：现在讨论的框架维度包括宽货币与紧信用、宽财政与紧信用、通胀预期上行与回落、股债相对价值（包括股债比价和资金流向、机构行为等）五个维度。 今年货币和信用创造的情况如何？ 发言人1：今年贷款创造增速下滑，而财政与信用共同构成了以往所说的宽信用概念，两者将通过不同形式影响资产变化，并且通胀预期也是一个重要因素。 对于2026年的经济状况，你们是如何预计的？ 未知发言人：我们预计2026年的宏观经济情况，并基于此构建了一个中性假设的情景，即在没有明显超出市场认知的情况下，宏观经济演绎保持在一个合理的变动区间内。 新动能增长方面，有哪些关键观察点？ 发言人1：关键观察点在于新动能对经济增长的贡献程度，从资本开支、新经济指数中的资本投入中枢等方面看，新动能正在持续拉动新经济成长，且其效果在未来几年会逐渐显现。 新动能对出口定价有何影响？ 发言人1：新动能对于出口定价具有明显拉伸效应，例如汽车和电子产品等行业，由于我国在这些领域的出口定价权较强，新动能的发展对整体物价的扰动较为明显。 在中美或全球贸易关系出现断裂的情况下，为何我国出口仍能保持较强韧性？ 发言人1：这是因为新动能正在发挥作用，即使增速受到一定影响，出口仍然会保持强劲。 明年对于出口增速的预计情况如何？ 未知发言人：预计明年出口增速可能受到更多影响，但整体出口仍然会保持较强劲头。 当前消费领域面临的主要问题是什么？ 发言人1：主要问题是重建良性消费循环，以及如何提升内生动能以促进消费增长。 内生动能较弱背景下，如何扩大内需并促销费？ 发言人1：需要解决预防式储蓄上升的问题，并关注财产性收入的恢复，特别是资产价格尤其是房地产价格下跌后的资产负债表修复和财富效应传导。 消费倾向在城市间的差异体现在哪些方面？ 未知发言人：一线城市消费倾向相对较弱，三四线城市消费倾向更强，这与城市间的负担差异、收入增长速度以及供给端政策等因素有关。 是否认为全国性的消费循环正在建立？ 未知发言人：是的，全国性的消费循环正在建立，同时新消费、服务消费等复苏态势明显。 如何看待通胀问题，特别是通胀数字与通胀预期的关系？ 未知发言人：通胀数字本身意义有限，关键在于关注通胀预期。通胀预期通过市场机制调整预期来影响经济行为，而非直接改变物价。例如，反内卷等政策旨在调整通胀预期，并通过实际利率（名义增速减去通胀预期）的变化来体现其影响。 明年CPI和PPI数据修复情况如何？ 未知发言人：预计明年CPI和PPI数据将经历修复过程，通胀预期的抬升会导致反升性的市场正反馈效果。 对于明年的经