1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 鱼跃医疗（002223.SZ） [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 医疗器械 [Table_Main] 公司业绩持续高速增长，收入和归母净利润增速分别达到34.7%和22.1%，符合预期 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,632.6 3,474.1 4,362.4 5,268.8 同比 25.1% 32.0% 25.6% 20.8% 归母净利润（百万元） 500.3 620.8 742.9 922.6 同比 37.3% 24.1% 19.7% 24.2% ROE 10.2% 11.2% 11.8% 12.8% 每股收益（元） 0.75 0.62 0.74 0.92 P/E 43.7 35.2 29.4 23.7 P/B 4.4 3.9 3.5 3.0 投资要点 一、事件：公司发布2017年三季报 2017年1-9月，公司实现销售收入26.93亿元，同比增长34.66%；实现归属母公司净利润5.28亿元，同比增长22.11%；扣非后归属母公司净利润5.09亿元，同比增长25.46%，符合预期。 2017年公司Q3单季度实现销售收入8.31亿元，同比增长45.56%；实现归属母公司净利润1.29亿元，同比增长28.63%。 二、我们的观点：持续加大市场拓展力度，收入增速显著提高，短期销售费用增长导致净利率略有下降 1、第三季度，公司收入和净利润增速均有提高。 2017年1-9月，公司在电商平台销售、医用临床产品和医用呼吸及供氧系统等多个领域实现快速增长。报告期内销售收入达到26.93亿元，同比增长34.66%，其中三季度单季实现销售收入8.31亿元，同比增长45.56%，明显好于半年报的收入增速，加速趋势显著。 归母净利润方面，公司2017年前三季度实现归母净利润5.28亿元，同比增长22.11%，其中三季度单季实现归母净利润1.29亿元，同比增长28.63%，公司三季度的利润增长情况好于2017年1-6月。可以看到，2017年公司加大了营销投入，收入端维持了高速增长，但由于销售团队建设和产品推广导致销售费用大幅增长，致使公司的净利润增速低于收入增速。我们认为公司目前重点开拓医院渠道，短期销售费用增长虽然拖累净利润率，从三季报来看收入上升显著，利润增速亦有稳定提升，公司长期的业绩增长确定性更加明确。 2、公司毛利率稳定，持续开拓市场致使销售费用提高，净利率有所下降。 随着中优医药并表带来的产品结构调整，导致公司该系列产品毛利率大幅提升。2017年1-9月，公司整体毛利率达到41.5%，与半年报水平相当，明显好于2016年38.7%的毛利率水平。 报告期内，公司加大产品的市场开拓力度，叠加中优医药并表因素，公司销售费用达到2.55亿元，同比增长108.94%。报告期内公司管理费用继续得到有效控制，管理费用同比增长16.71%，低于收入增速。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 22.20 一年最低/最高价 18.02/23.90 市净率（倍） 4.30 流通A股市值（亿元） 190 基础数据 每股净资产（元） 5.16 资本负债率（%） 16.04% 总股本（亿） 10.02 流通A股（亿）股）股） 8.55 [Table_Report] 相关研究 1、医用临床产品内生+外延高速增长，为公司发展提供强劲动力-20170822 2、上械顺利融入鱼跃，医用临床系列成为公司增长新动力-20170409 3、收购中优医药，互相促进扩大优势-20161121 [Table_Author] 2017年10月23日 证券分析师 焦德智 执业证书编号：S0600516120001 021-60199780 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 执业证书编号：S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表 1：公司销售收入和净利润变化情况（亿元） 图表 2：公司销售费用和管理费用变化情况（亿元） 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 图表 3：公司毛利率、净利率以及费用率变化情况 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 三、盈利预测与投资建议： 我们预计公司2017-2019年收入分别为34.74亿元、43.62亿元和52.69亿元，同比增长32.0%、25.6%和20.8%；归属母公司净利润为6.21亿元、7.43亿元和9.23亿元，同比增长24.1%、19.7%和24.2%；对应EPS为0.62元、0.74元和0.92元。公司作为医疗器械龙头企业之一，一直奉行医疗器械行业的黄金法则——“内生+外延”的发展战略，通过不断内部研发和外部并购丰富产品线，持续保持高速增长态势。在家用医疗器械端，公司结合线上销售模式、丰富的产品线、鱼跃品牌力，形成了一套创新有效的销售方式。公司的医用临床器械则通过上械的并入与整合，实现了丰富产品和快速拉动销售收入的双重目标。因此，我们维持对公司的 “买入”评级。 四、风险提示： 家用医疗器械销售低于预期；并购企业整合低于预期。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 鱼跃医疗三大财务预测表（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 4633.9 4405.3 5451.7 6764.1 营业收入 2632.6 3474.1 4362.4 5268.8 现金 2339.4 1306.6 2277.5 2770.9 营业成本 1614.0 2081.7 2606.6 3136.8 应收票据&账款 790.3 1245.3 1310.8 1776.3 营业税金及附加 31.7 41.9 52.6 63.5 其它应收款 65.1 107.5 109.3 152.6 营业费用 202.8 326.5 405.9 485.3 预付账款 91.1 148.4 151.4 209.4 管理费用 274.9 360.9 450.9 541.9 存货 380.3 630.0 635.1 887.3 财务费用 -17.8 -44.2 -44.9 -61.4 其他 967.6 967.6 967.6 967.6 资产减值损失 9.2 9.2 9.2 9.2 非流动资产 1173.5 2189.3 2004.3 1827.7 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 33.3 33.3 33.3 33.3 投资净收益 22.9 30.8 0.0 0.0 固定资产 446.3 417.1 498.8 382.7 营业利润 540.6 728.9 882.1 1093.4 无形资产 409.7 490.4 432.3 374.3 营业外损益 31.9 32.4 32.4 32.4 其他 284.2 1248.5 1039.8 1037.5 利润总额 572.5 761.3 914.5 1125.8 资产总计 5807.4 6594.6 7456.0 8591.8 所得税 70.9 106.1 137.2 168.9 流动负债 638.2 761.1 845.2 1024.0 净利润 501.6 655.2 777.3 956.9 短期借款 52.9 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 1.3 34.4 34.4 34.4 应付账款 352.6 492.5 565.6 707.7 归属母公司净利润 500.3 620.8 742.9 922.6 其他 232.8 268.6 279.5 316.3 EBITDA 639.6 880.6 1052.8 1239.2 非流动负债 238.1 247.1 247.1 247.1 EPS（元） 0.75 0.62 0.74 0.92 长期借款 50.0 50.0 50.0 50.0 其他 188.1 197.1 197.1 197.1 主要财务比率 负债合计 876.3 1008.2 1092.3 1271.2 营业收入增速 25.1% 32.0% 25.6% 20.8% 发行在外股本 668.3 1002.5 1002.5 1002.5 归母公司净利润增速 37.3% 24.1% 19.7% 24.2% 少数股东权益 21.5 55.9 90.3 124.7 毛利率 38.7% 40.1% 40.2% 40.5% 归属母公司股东权益 4909.6 5530.4 6273.4 7195.9 净利率 19.1% 18.9% 17.8% 18.2% 负债和股东权益 5807.4 6594.6 7456.0 8591.8 ROE 10.2% 11.2% 11.8% 12.8% 现金流量表 ROIC 25.8% 22.5% 16.8% 21.6% 经营活动现金流 677.0 93.4 906.0 411.9 资产负债率 15.1% 15.3% 14.7% 14.8% 折旧摊销 69.0 156.0 175.8 167.3 总资产周转率 0.45 0.53 0.59 0.61 营运资金变动 1782.9 -404.3 962.3 1133.5 P/E 43.7 35.2 29.4 23.7 投资活动现金流 -989.6 -1110.1 27.5 27.5 P/B 4.4 3.9 3.5 3.0 筹资活动现金流 2175.2 -16.1 37.4 53.9 EV/EBITDA 19.2 23.4 18.7 15.5 现金净增加额 1878.1 -1032.9 971.0 493.4 每股净资产(元） 7.35 5.52 6.26 7.18 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，