公司更新报告：黄金税收新政利好菜百投资金业务

菜百股份(605599)[Table_Industry]批零贸易业/可选消费品 本报告导读： 税收新政长期利好合规头部品牌，菜百股份在税收新政下市场份额有望提升。 投资要点： 税收新政长期利好合规头部品牌。根据10月29日财政部、国家税务总局联合发布的《关于黄金有关税收政策的公告》，对于非投资性用途，如首饰类黄金，作为上金所会员单位的企业从交易所购入时，抵扣方式从过去能取得13%的专票，变为现在凭普票按6%计算抵扣，直接增加了企业的原料采购成本；对于投资性黄金，根据新政规定，企业销售投资性黄金产品时不得向下游开具增值税专用发票。这相当于斩断了投资性黄金的增值税抵扣链条，企业购买投资金条的成本因此上升。仅作为上金所会员单位的企业直接向上金所采购黄金，并以直营零售方式销售这一种情形下，其采购成本未增加，即主要为菜百股份投资金的经营模式。 菜百股份在税收新政下市场份额有望提升。菜百是上金所会员单位，直营模式、投资金占比高。菜百股份作为上金所综合类会员单位，拥有上金所黄金现货交易席位，可直接现货交易提取黄金实物，且菜百为全直营模式，非联营情况下直接销售给终端消费者，因此菜百金条价格未受黄金税收新政影响，新政后价格优势凸显，有望承接从其他品牌流出的投资金消费需求。 稳步推进渠道拓展，维持高分红比率。公司稳步推进门店扩张，截至2025H1，公司直营连锁门店总数达103家，全面覆盖北京各行政区及天津、河北、包头、西安、苏州、武汉等重点城市。2025年4月19日，公司除总店以外的全国范围内规模最大的直营连锁门店在北京顺义中粮·祥云小镇正式开业。营业面积1600余平方米，创新升级总店“馆店结合”模式，预计盈利能力较强。同时，公司多年来维持75%以上的分红比例，股东回报高。风险提示：金价持续下行，消费需求疲软，行业竞争加剧。 投资金需求高增，稳步推进渠道拓展2025.09.07金价上涨投资金高增，祥云大店开业2025.05.02产品结构致毛利率降1.8pct，华北外区域收入同比增186%2024.11.14利润同比承压，期待Q4旺季2024.10.29投资金条热销，2Q收入同比增41%净利降28%2024.09.16 目录 1.投资建议......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.估值........................................................................................................52.金价持续上行背景下投资金需求高增，新政利好合规头部品牌...........62.1.黄金为我国珠宝消费第一大品类，金价持续上行带动消费偏好改变，投资金需求增长显著......................................................................................62.2.税收新政长期利好合规头部品牌，公司作为上金所会员及全直营销售，投资金业务有望受益..............................................................................93.菜百股份在税收新政下份额有望提升....................................................103.1.菜百是上金所会员单位，直营模式、投资金占比高......................103.2.黄金税收新政后，菜百投资金价格优势凸显..................................123.3.稳步推进渠道拓展，祥云小镇“馆店结合”..................................133.4.经营稳健，维持高比例分红..............................................................144.风险提示....................................................................................................16 1.投资建议 1.1.盈利预测 关键假设： 贵金属投资产品：受益金价上行带来的投资性需求，以及税收新政下公司投资金市场份额提升，预计公司贵金属投资产品2025-2027年收入同比增长40%/10%/10%。 黄金饰品：受益金价上行、新产品持续推出、品类结构优化，后续门店进一步扩张，预计黄金饰品2025-2027年收入同比增长10%/15%/10% 贵金属文化产品：受益金价上行带来的投资性需求和送礼需求，预计贵金属文化产品2025-2027年收入同比增长10%/10%/10%。 钻翠珠宝饰品：钻石产品由于保值性相对较差，中长期看结婚人数下滑，因此预计钻翠珠宝饰品2025-2027年收入同比-10%/-5%/-5%。 基 于 以 上 关 键 假 设 ， 我 们预 测公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为260.73/289.45/318.04亿元，增速分别为29%/11%/10%。 预计2025-2027年公司贵金属投资产品毛利率基本稳定，黄金饰品和贵金属文化饰品受益产品创新和品牌力提升有所提高。预计销售费用率和管理费用率随着公司规模效应的显现，呈现逐步下滑趋势。综上，我们预测公司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为8.33/9.43/10.23亿 元 ， 增 速 分 别 为16%/13%/9%. 1.2.估值 公司为北京老字号国企，在北京黄金珠宝市场占据主要份额，并加快异地门店扩张。定位大众消费，受益性价比消费趋势，直营模式在金价长期上行背景下利润弹性高。税收新政下公司在投资金市场份额有望提升。给予公司2025年略高于行业平均的18xPE，目标价19.26元。 2.金价持续上行背景下投资金需求高增，新政利好合规头部品牌 2.1.黄金为我国珠宝消费第一大品类，金价持续上行带动消费偏好改变，投资金需求增长显著 我国珠宝行业零售规模平稳增长，黄金为主要品类，线下零售为主要渠道。根据欧睿数据，2024年我国珠宝行业消费规模8223亿元，同比-2%，2021-2024年复合增速2%，行业规模波动上升，总体稳健。 品类结构上，根据中国珠宝玉石首饰行业协会及弗若斯特沙利文数据，黄金为最主要品类，2024年销售规模占比73%，其余主要品类包含玉石（2024年占比12.6%）、钻石（2024年占比5.5%）等。 渠道结构上，根据欧睿，我国珠宝消费以线下零售为主要渠道，2024年销售规模占比89.5%，其中包含百货店、珠宝钟表专卖店、服饰专卖店等。 资料来源：欧睿，中国珠宝玉石首饰行业协会，弗若斯特沙利文，周六福招股书，国泰海通证券研究 资料来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 从格局来看，根据欧睿，我国珠宝品牌份额总体分散，2023-2024年格局分化趋势明显，2021年来市占率稳居第一的周大福2024年份额9.4%，2022-2024连续3年小幅下滑，其他传统黄金龙头如老凤祥、老庙亦在近3年呈现份额减少趋势；相反，具备强产品&品牌运营能力的老铺黄金、潮宏基、六福珠宝等于2023-2024年呈现市占提升趋势，尤以老铺黄金最为显著。同时，我国珠宝消费市场市占率排名靠前的亦均以黄金饰品为主，展现黄金作为我国第一大饰品品类的重要地位。 从重点珠宝上市公司财报表现来看，2025年前三季度分化明显，主要由两类公司收入、利润均表现优异：1）以产品差异化打开市场空间，主要为潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵、六福集团，2）获益投资金高景气度的华北珠宝零售龙头菜百股份。 资料来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究（注：潮宏基为剔除资产减值后的归母净利润增速） 根据中国黄金协会数据，2023年以来我国投资类黄金（主要为金条及金币，下同）消费量取得显著增长，与黄金首饰消费量因金价持续走高而出现的下滑形成明显对比，2025年Q1-Q3，投资金消费量历史首次超过金饰消费量显示我国黄金品类消费者消费偏好发生变化。 资料来源：iFind，中国黄金协会，国泰海通证券研究 资料来源：iFind，中国黄金协会，国泰海通证券研究 从金价走势与投资金消费量同比增速相关性来看，2023年以来总体呈现“金价越涨、投资金消费量越好”的趋势，尤其在2024Q1、2024Q4、2025Q1-3，均出现季度内金价有较大涨幅的同时，季度投资金消费量亦取得较高同比增幅。从北京市统计局披露的限额以上金银珠宝零售值月度同比增速来看，亦在2025年前10个月呈现与金价的较高正相关性，由于菜百股份主要销售来自北京地区、且其25Q1-3的收入占北京珠宝社零较高比例，我们预计北京珠宝社零增速一定程度反映菜百股份的收入增速，且其中投资类黄金在2025年以来对菜百股份的收入有较大增长贡献。 2.2.税收新政长期利好合规头部品牌，公司作为上金所会员及全直营销售，投资金业务有望受益 2025年10月29日，财政部、税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》（以下简称新政），核心在于依据购入金料用途的不同，实行差异化增值税处理，旨在规范黄金市场交易，引导黄金资源有效配置，抑制投机行为，长期利好合规头部品牌发展，逐步出清不合规中小参与者。 该新政自2025年11月1日起实施，关键变化在于： 对于非投资性用途，如首饰类黄金，作为上金所会员单位的企业从交易所购入时，抵扣方式从过去能取得13%的专票，变为现在凭普票按6%计算抵扣，直接增加了企业的原料采购成本。11月1日新政正式实施后，11月3日（周一）各品牌均上调了零售金价，涨幅多在5-6%区间，将新增供应链成本直接传导到消费者端。 资料来源：上海黄金饰品行业协会，国泰海通证券研究 对于投资性黄金，根据新政规定，企业销售投资性黄金产品时不得向下游开具增值税专用发票。这相当于斩断了投资性黄金的增值税抵扣链条，企业购 买投资金条的成本因此上升。仅作为上金所会员单位的企业直接向上金所采购黄金，并以直营零售方式销售这一种情形下，其采购成本未增加，即主要为菜百股份投资金的经营模式。 资料来源：财政部，国家税务总局，国泰海通证券研究 3.菜百股份在税收新政下份额有望提升 3.1.菜百是上金所会员单位，直营模式、投资金占比高 菜百股份采用抓两头、控中间的“微笑曲线”经营模式，公司的业务重心在于能体现黄金珠宝产品附加价值的两端，上游包括原材料采购和产品设计等，下游则专注于首饰文化推广、直营门店管理、会员资源运营与增值服务等，聚焦于能为顾客带来更高附加值的环节；同时，将黄金珠宝行业高度标准化的生产环节以委外加工方式完成，重点把控供应质量。 在上游环节，公司主抓原材料采购和产品设计：①原材料采购方面，公司是上金所第一批综合类会员单位，具有直接从上金所采购黄金原材料的会员资格，能够通过第一手采购保证原料质量，并通过“以销定采”的多批次、小批量的采购原则，降低原料价格风险。②产品设计方面,公司以直营模式经营，设计团队与销售更加贴近一线消费者，能够敏锐洞察消费者的需求变化。 在中游环节，菜百股份以委外加工生产为主、联营采购为辅，致力于与优质供应商形成长期稳定的合作关系，保障产品供应链安全。 在下游环节，公司经过多年直营连锁经营的经验积累，形成了有菜百特色的全直营经营模式。 数据来源：招股书、国泰海通