利率：买债500亿元？还是要关注底色

固收专题报告/2025.12.03 证券研究报告 核心观点 ❖央行买债500亿元，不及预期，市场展开对应交易，债市继续调整。但需要注意的是，无论央行买债如何、以及逆回购回笼，不要关注表面，要关注“底色”，资金利率正式向下突破了震荡区间，这就是央行始终所说的“关注价格而不要关注数量”，债市不必悲观。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖500亿元买卖国债不及预期 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 每个月的第2个交易日晚间，央行会惯性公布各项流动性工具的投放规模，其中重点则是“买卖国债”规模，作为近期和“赎回新规”并驾齐驱的债券主线，债市连日阴跌，市场对买卖国债的规模本身就有较高的预期。 相关报告 1.《 宏 观|年 末 经 济 是 否 修 复 ？ 》2025-12-012.《转债|跨年行情如何配置？-12月转债月报》2025-11-303.《期货｜等待行情修复》2025-11-30 从债券的走势来看，显然买卖国债500亿元不及市场预期，昨日早盘开始，虽然资金利率，特别是DR001已经向下破1.3%，但是市场并未交易资金的利好，反而长债偏向于阴跌，买卖国债500亿元落地之后，利率才平稳，这代表市场部分投资者对11月央行买债的预期已经不断下调。 ❖关注货币政策操作底色 央行买卖国债，第一利好是资金，第二利好是债市供需。 就投放流动性视角来看，买卖国债之后资金价格有所突破。流动性的表现可以从量价两个方面来衡量，正如央行之前所说的“量和价之间，价更重要”，从近期资金价格的表现来看，整体愈发乐观，11月底以来资金利率开始向下突破，DR001击穿1.31%，而且12月进一步向下。这可能是货币政策的进一步指引。 进一步地，我们可以看到，今年下半年债市表现较差，除宏观逻辑以外，资金利率运行区间也基本围绕在1.3~1.5%区间，与去年四季度类似。 因此即使央行买债500亿元不及预期，我们还是建议买在“底色”，价格比数量更重要。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1买卖国债500亿元怎么看？.....................................................................................32关注操作底色........................................................................................................33风险提示..............................................................................................................5 图表目录 图1：近期债券处于阴跌阶段.....................................................................................3图2：买卖国债500亿元信息落地前利率上行...............................................................3图3：资金利率走廊..................................................................................................4图4：Shibor 3M走势下行........................................................................................4图5：DR001后期低位.............................................................................................4图6：资金利率正在逐步向下突破...............................................................................5图7：2024年底DR001低位也在1.30%附近.............................................................5 1买卖国债500亿元怎么看？ 债券连续阴跌背景下，市场本就对买卖国债规模有较高的预期，500亿元国债买卖规模不及预期。 每个月的第2个交易日晚间，央行会惯性公布各项流动性工具的投放规模，其中重点则是“买卖国债”规模，作为近期和“赎回新规”并驾齐驱的债券主线，债市连日阴跌，市场对买卖国债的规模本身就有较高的预期。 从债券的走势来看，显然买卖国债500亿元不及市场预期，昨日早盘开始，虽然资金利率，特别是DR001已经向下破1.3%，但是市场并未交易资金的利好，反而长债偏向于阴跌，买卖国债500亿元落地之后，利率才平稳，这代表市场部分投资者对11月央行买债的预期已经不断下调。 数据来源：Wind，财通证券研究所备注：上图为2025年12月2日利率的情况 数据来源：Wind，财通证券研究所备注：绿色代表利率上行（跌），红色反之 2关注操作底色 央行买卖国债，第一利好是资金，第二利好是债市供需。 就投放流动性视角来看，买卖国债之后资金价格有所突破。流动性的表现可以从量价两个方面来衡量，正如央行之前所说的“量和价之间，价更重要”，从近期资金价格的表现来看，整体愈发乐观，11月底以来资金利率开始向下突破，DR001击穿1.31%，而且12月进一步向下。这可能是货币政策的进一步指引。 进一步地，我们可以看到，今年下半年债市表现较差，除宏观逻辑以外，资金利率运行区间也基本围绕在1.3%-1.5%区间，与去年四季度类似。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 因此即使央行买债500亿元不及预期，我们还是建议买在“底色”，价格比数量更重要。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3风险提示 1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。 2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。 3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。