策略定期报告：晴空颠簸

2025年11月23日 本周上证指数跌3.90%，沪深300跌3.77%，创业板指跌6.15%，价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前。本周全A日均交易额18597亿，环比上周有所下降。本周大盘指数快速下探至3850点附近，正如我们此前提出：突破4000点并不意味着后续“一马平川”。客观而言，上证综指在下半年上涨幅度达到15%左右，与当期宏观基本面的鲜明背离，可以看到7-10月包括工业增加值和服务业生产指数、社零、固定资产投资、地产销售与投资等各类经济数据相对较弱。值得提示的是股市与基本面之间短期脱敏是允许的，但长期背离是无法持续的，因此我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上4000点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 对于本周五大盘指数加速下跌，实质是在全球资产共振式下跌过程中A股大盘指数受到负面波及，我们倾向于认为当前大盘出现波动属于“晴空颠簸”(震荡不改长牛趋势)，后续剧烈波动的概率不高。事实上，11月以来A股高切低定价进一步加速，结合外部多重因素扰动引发全球资本risk-off，两者共同作用下导致市场下跌。尤其是近期美联储12月降息预期回落叠加AI投资泡沫的担忧，本周全球风险资产均出现大跌，纳指和亚太股市（日韩股指）跌幅在6%以上。内部因素方面，A股高切低进程正在加快，核心在于当科技机构持仓在Q3突破40%处于高仓位后，容易对利多敏感度下降，而对利空敏感度上升，高位科技板块如存储、光模块、PCB等领域均在本周出现资金净流出的现象。而所谓的“量化资金踩踏引发下跌”或是“机构资金年底集中兑现引发下跌”等说法，我们认为这些观点都是较为片面且过于简化的。 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 相关报告 30%-60%：A股正在步入新盈利周期2025-11-06突破4000点:一马平川？2025-11-02是 否 预 警 ？ 科 技 仓 位 突 破40%2025-10-29中场的哨声2025-10-26真正切换未至2025-10-23 同时，需要明确意识到的是本轮基于流动性的牛市逻辑，在大盘指数突破4000点后基本充分定价，后续当然可以对大盘指数保持乐观，但看多逻辑必须基于基本面牛逻辑的兑现。 1、眼下单纯依赖流动性驱动的牛市或正在走向拐点。事实上，基于流动性牛市的逻辑主要来自于两个方面：1、基于主动信贷创造理论的流动性牛市逻辑，当前社融增速与贷款余额同比增速差值虽依然处于高位，但近期社融增速开始回落，代表着着从政府融资扩张--企业资金流修复--资金流入股市的增量资金逻辑开始削弱，或意味着纯粹基于流动性牛市的演绎无法进一步支撑大盘进一步大幅向上。2、基于股债配置再均衡的流动性逻辑开始逐步消退，10月中旬因关税扰动股市大跌之后，国债利率出现下移，债市情绪开始出现修复，资金从债市流入股市的趋势也明显放缓，代表着从今年Q3开启的由债向股的流动性逻辑暂告一段落。 2、向基本面牛的逐步过渡需要跟踪明确动荡政治周期缓和（经贸关系的缓和）与经济周期力量回摆（共振补库）两大核心要点。目前评估：中美经贸关系经历“最后一搏”后已实现“相向而行”；现在步入经济周期力量回摆的观察：结合国内“十五五”强调“以经济建设为中心”，我们认为国内实现2026年经济开门红的内生意愿是强烈的；同时，近期AI泡沫论甚嚣尘上，海外美国仍将维持降息周期，提振经济信心，以维护经济与美股尤其是高位科技股的核心利益，我们预判今年底到明年上半年，中美双方经贸关系维持缓和，这对明年上半年共振经济向上形成积极暗示，进而支撑A股基本面在三季度盈利底明确后实现持续改善。这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升，这点是值得反复提示的。 当前，我们认为风格上并不是简单的高低切，风格切换在所难免。事实上，在A股阶段性高低切定价过程中，“A股高切低指数”在9月下旬接近区间高位60%，在10月见顶回落再次验证我们自十一之前《四季度胜负手》开始反复强调的：Q4存在重大风格切换的可能，出海+低位顺周期将占优。可以看到10月至今涨幅靠前行业开始与Q3科技科创一枝独秀形成鲜明反差。根据历史上高切低持续时间的规律来看，伴随着A股高切低指数从上周40%进一步回落至36%附近，距离区间低点30%仍有一定距离，我们预判：11月正延续10月风格再均衡过程，大致年底之前本轮A股高切低行情难言结束。目前我们仍然维持真正风格切换需等到”流动性牛”向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为年内投资的“最后一搏”。 对于A股科技与港股科技何时反弹，我们认为主要因素是12月美联储是否能实现降息。当前CME利率期货隐含12月降息概率本周回升至70%，我们认为若下周美公布核心PCE数据维持强势，那么12月降息概率将下降；若下降，那么12月降息概率将提升，这有有助于A股和港股科技的出现反弹。客观而言，10月至今科技内部投资已经明显分化，加剧有基本面支撑的强势品种抱团与相对低位有产业催化品种的轮动倾斜（例如：锂电）。后续从以下两个大方面评估：1、从历史日历效应角度，从2012年至今的平均表现看，科技板块跨年超额特征比较明确，意味着科技风格容易在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好。2、从眼下逻辑信号层面，当前A股科技和港股科技行情高度依赖全球AI产业趋势和美股科技映射。尽管英伟达上周公布强劲财报，但股价冲高回落并收跌，可见全球科技高仓位使得对于基本面利多脱敏，后续重点在于美联储12月降息是否能落地，且为后续降息给出偏鸽派指引。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：去年四季度高基数下，年底经济数据承压的局面或延续................213.外部因素：周五纽约联储主席发言逆转CME12月利率调整预期....................23美联储官员利率政策“限制性”程度判断不一，美联储内部分歧深化.........23美国9月非农新增人数超预期，失业率小幅提高，劳动参与率上升...........25 图表目录 本周港股、美股、欧股普跌................................................4本周大盘股和低估值指数占优..............................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额小幅回落..........................................5南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................610月以来南向资金流入方向................................................610月以来南向资金流出方向................................................6本周主流宽基ETF继续获得净流入..........................................6本轮全球风险资产迎来共振式下跌.........................................711月以来全球风险资产普遍下跌，日韩、美股科技股和比特币等跌幅居前.......8当前A股市场主要宽基的估值水位都比较高.................................8机构重仓的高位科技板块龙头股资金流出量位于全市场前列...................8本周以来股债跷跷板现象逐步消失，股债遭遇共振下跌.......................9随着权益市场在高位震荡加剧，由债向股的资金结构转移有明显放缓...........9衡量市场情绪的“躁动指数”处于0轴附近，暗示市场情绪正在快速冷却........9市场持续回落后，沪深300ETF净流入额开始放大...........................10本轮牛市期间的核心观点和重要判断回顾..................................10当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落................................1110月以来结构上确实展现出“高切低”的特征.................................11当前TMT成交额占比仍然下行过程中，即将达到25%的区间底部...............11近期资金相对涌入的方向是电力设备、化工、医药等行业....................12市场风格9月初开始切换向出海..........................................12A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................13A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................13当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................13顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认(%).............14近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆............................14四大行股息率相对国债收益率的溢价已经低于2个百分点....................14社融与信贷同比的分化背景下的A股“流动性牛”市...........................15今年以来指数持续上涨的背景下，社零、投资的基本面数据持续下滑..........15历史上科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好............16从2012年至今的历史行情走势的均值看，科技板块跨年超额的特征比较明确....16CME利率期货隐含的12月降息概率回升至70%..............................16全球AI产业趋势爆发下，当前A股科技和美股科技保持共振走势.............17Q3基金季报：TMT持仓达到40%...........................................17AI与泛新能源、茅指数三轮机构持仓对比..................................17 3m10s利差扩大.........................................................18近一周中美利差缩小....................................................18美债收益率下行........................................................18本周美元指数震荡走高..................................................19本周金价震荡走低...........