宏观预期乐观+供应扰动，有色再现向上驱动

宏观预期乐观+供应扰动，有色再现向上驱动 有⾊观点：宏观预期乐观+供应扰动，有⾊再现向上驱动 交易逻辑：9月美国零售数据超预期回落，美联储11月经济褐皮书暗示经济走弱，美联储降息预期升温；新华社称11月24日晚间中美领导人通话，整体上看，宏观面预期转向偏正面。原料端延续偏紧局面，并逐步往冶炼端传导，铜和锡再度出现供应扰动担忧。终端略偏弱，但跌价后下游封底买盘一度活跃，11月初汽车销售增速放缓，11-12月空调排产降幅扩大，2026年1-2月排产预计改善，基本金属现实供需略改善，预期偏紧。整体来看，中短期，宏观面预期正面+供应扰动担忧，有色再度出现向上驱动，可继续关注铜铝锡做多机会；长期，国内潜在增量刺激政策预期仍在，并且铜铝锡供应扰动问题仍在，供需仍有趋紧预期，看好铜铝锡价格走势。 有⾊与新材料团队 郑非凡从业资格号F03088415投资咨询号Z0016667白帅从业资格号F03093201投资咨询号Z0020543杨飞从业资格号F03108013投资咨询号Z0021455王雨欣从业资格号F03108000投资咨询号Z0021453王美丹从业资格号F03141853投资咨询号Z0022534桂伶从业资格号F03114737投资咨询号Z0022425张远从业资格号F03147334投资咨询号Z0022750 铜观点：CSPT协议联合减产，铜价震荡偏强。氧化铝观点：过剩状态未有明显改善，氧化铝价继续承压。铝观点：宏观情绪反复，铝价震荡回升。铝合⾦观点：成本⽀撑坚实，盘⾯震荡回升。锌观点：出⼝窗⼝打开，锌价⾼位震荡。铅观点：社会库存去化，铅价短期或延续反弹。镍观点：印尼供应端缓和，镍价震荡运⾏。不锈钢观点：镍铁价格暂稳，不锈钢盘⾯震荡运⾏。锡观点：供应担忧持续，锡价⾼位震荡。 ⻛险提⽰：供应扰动；国内政策刺激超预期；美联储鸽派不及预期；国内需求复苏不及预期；经济衰退。 一、行情观点 中期展望 品种 铜观点：CSPT协议联合减产，铜价震荡偏强 信息分析： （1）彭博社消息，智利国家铜业公司（Codelco）正大幅推高其对中国客户的精炼铜年度溢价，理由是担心可能出现短缺。据知情人士透露，该公司向部分买家提供2026年年度合约的供应溢价，为伦敦金属交易所（LME）价格之上每吨350美元，另一些买家则获得每吨335美元。 （2）中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近日再次研究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守：1. 2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，改善铜精矿供需基本面；2.维护Benchmark体系，加强与矿山直接合作，坚决抵制贸易商不合理的指数计价模式；3. 建立监督管理机制，强化小组对成员企业参与现货投标和现货采购活动的管理和监督，防止恶意竞争；4. 建立黑名单制度，启动对供应商和检测机构的监测评估，共同抵制恶意扰乱市场的供应商和检测机构。 （3）11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，同比上升9.75%。1-11月累计增幅为11.76%。注：2024年11月SMM新增了两家调研样本合计产能为35万吨/年，目前总调研样本的产能为1487.5万吨/年。 （4）现货方面，12月2日1#电解铜现货对当月2601合约报贴水20元/吨-升水220元/吨，均价报升水120元/吨，较上一交易日回升15元/吨。 （5）截至12月1日周一，SMM全国主流地区铜库存对比前值回落1.45万吨至15.9万吨。 主要逻辑：宏观方面，美联储降息预期升温，市场押注12月美联储降息25bp的概率在逐渐增加，铜价震荡回升。供需面来看，铜矿供应扰动持续增加，印尼Grasberg铜矿减产加剧了铜矿供应的紧张程度，铜矿加工费持续处于低位。为应对加工费回落，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近日再次研究讨论，成员企业达成共识将在2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，精炼铜供应端收缩的预期进一步加强。精炼铜产量方面，770号文发布后废铜回收成本以及难度都出现抬升，这使得部分以废铜为原材料的冶炼厂将出现减停产，9月电解铜产量环比出现一定回落，10月产量继续回落，供应端持续收缩。需求端，随着需求淡季来临，终端需求延续疲弱，不过铜现货仍为升水状态，显示下游对铜价接受度在慢慢提升。且智利国家铜业正大幅推高其对中国客户的精炼铜年度溢价，反映了市场对明年精炼铜供需紧张的预期。 展望：铜供应约束仍存，且供应扰动持续增加，我们认为铜价表现为震荡偏强。 ⻛险因素：关税落地超预期；国内政策刺激超预期；美联储鸽派不及预期；国内需求复苏不及预期；经济衰退 氧化铝观点：过剩状态未有明显改善，氧化铝价继续承压 信息分析： （1）12月2日，阿拉丁氧化铝北方现货综合报2825元持平；全国加权指数2831.9元持平；山东2750-2780元均2765持平；河南2840-2860元均2850持平；山西2820-2850元均2835持平；广西2870-2910均2890持平；贵州2900-2920元均2910持平；新疆3090-3110元均3100跌5元。 氧化铝 （2）阿拉丁调研了解，从市场心态方面来看，目前期现商主动售卖仓单的意愿偏强，根据仓单时间差异，当前新疆仓单基差报价在+320至380元/吨之间，其中部分优质仓单报价基本维持380元/吨，部分到期时间相对临近的仓单报价在350-360元/吨左右，部分即将到期的仓单报价在320-330元/吨左右。点价合约对照2601居多，也有少部分商家对应2512合约点价。（3）12月2日，氧化铝仓单253612吨，环比+0。 主要逻辑：近期宏观情绪放大盘面波动。从基本面看，高成本产能出现一定程度产能波动， 环保、技改等因素也造成扰动，但减产周期相对偏短，供应现实收缩仍需观察，国内尚在维持强累库趋势，且铝土矿、烧碱等原料价格偏弱，预计氧化铝盘面价格上方仍有压力，需出现更多冶炼厂减产行为发生，或出现矿石端新的扰动进而提振价格。但考虑到估值进入低位区间，更多资金开始重新关注氧化铝这一品种，价格波动存在扩大的可能。展望：现实供需偏过剩，但估值进入低位区间，预计氧化铝维持震荡。⻛险因素：几内亚扰动，国产矿政策变化，氧化铝厂减产。 铝观点：宏观情绪反复，铝价震荡回升 信息分析： 铝合⾦观点：成本⽀撑坚实，盘⾯震荡回升 信息分析： 展望：短期成本支撑较强叠加供需弱持稳，短期价格预计维持震荡偏强。中期来看，成本支撑逻辑强化叠加供应存政策扰动，预计价格维持震荡偏强。 ⻛险因素：需求低于预期；宏观风险；供应扰动。 锌观点：出⼝窗⼝打开，锌价⾼位震荡 信息分析： （1）现货方面，12月2日，上海0#锌对主力合约30元/吨，广东0#锌对主力合约-30元/吨，天津0#锌对主力合约-5元/吨。 （2）截至12月2日，SMM七地锌锭库存总量14.43万吨，较上周四下降0.38万吨。 （3）10月1日，29Metals宣布其位于西澳大利亚Golden Grove矿山Xantho Extended矿体发生新的地震事件，未造成人员伤亡。公司表示，高品位锌矿石的开采将因地压支护修复而延迟，因此撤回全年锌产量指引。在此期间，公司将开采其他低品位矿源。更多更新将在10月15日公布的三季度报告中披露。 主要逻辑：美联储部分官员表态偏鸽派叠加近期经济数据偏弱，12月美联储降息预期升温，投资者对宏观面的乐观预期有所升温。供应端来看，短期锌矿供应转松，国内锌矿加工费抬升，叠加年后98%的硫酸上行，加上其他小金属收益，炼厂盈利情况较好，生产意愿较强，锌锭产量同比维持高增。同时国内锌锭出口窗口打开，部分缓解国内供应压力。需求方面，国内消费逐渐进入淡季，目前终端新增订单有限，需求预期整体一般。整体来看，国内锌锭社会库存或不再累积，伦锌库存自低位快速回升，锌价短期或延续高位震荡。中长期来看，锌供给仍有增加，而需求增量较少，预计锌价仍有下跌空间。 展望：进入12月，锌锭产量环比略有下降但同比增速较高，下游需求逐渐步入淡季，不过国内出口窗口打开，锌锭库存或将高位回落，我们认为锌价整体表现为震荡。 ⻛险因素：宏观转向风险；锌矿供应超预期回升。 铅观点：社会库存去化，铅价短期或延续反弹 信息分析： （1）12月2日，废电动车电池9875元/吨（-0元/吨），原再价差25元/吨（+0元/吨）。 （2）12月2日，SMM1#铅锭17000-17100，均价17050元，环比+75元，铅锭精现货升水25元/吨，环比+0元/吨。 （3）SMM统计数据，2025年12月1日国内主要市场铅锭社会库存为3.07万吨，较上周四下降0.43万吨；沪铅最新仓单18131吨，环比-1888吨。 （4）本周云南、安徽、江西等地区原生铅冶炼企业均处于检修状态，铅锭地域性供应偏紧，同时铅价呈偏弱震荡，铅冶炼企业低价惜售，再生铅企业亦是挺价出货。12月铅蓄电池企业生产相对好转，并有意逢低建库，铅消费地周边仓库库存均有一定减量，使得铅锭社会库存进一步下滑，预计短期铅锭社会库存仍将处于低位。 主要逻辑：1）现货端：现货升水持稳，铅锭原再生价差持稳，期货仓单下降；2）供应端：废电池价格持稳，铅价上涨，再生铅冶炼利润扩大，近期原生铅和再生铅冶炼厂检修较多，铅锭周度产量小幅下降；3）需求端：当前电动自行车订单略有走弱，但汽车蓄电池订单有所好转，部分蓄电池企业有意提产建库，铅酸蓄电池厂开工率总体维持高位，处于往年同期较高水平。 展望：近期原生铅和再生铅冶炼厂检修较多，铅锭产量难以明显回升。12月铅酸蓄电池企业生产相对好转，铅锭需求维持高位，铅锭社会库存将维持低位，伦铅库存亦高位回落。前期压制铅价的利空因素逐渐消化，铅价或将企稳回升，我们认为铅价整体表现为震荡。 ⻛险因素：铅锭交割新国标即将实施；供应端扰动（利多）；电池出口放缓、进口大增（利空） 镍观点：印尼供应端缓和，镍价震荡运⾏ 信息分析： （1）12月2日（北京时间18点）LME镍库存25.3074吨，较前一交易日-1290吨；沪镍仓单32351吨，较前一交易日-371吨。LME库存维持累积，国内库存伴随出口部分对外转移平衡，全球显性库存持续增加。 （2）12月2日，印尼矿业控股MIND ID旗下的PT Vale Indonesia（INCO）明年将聚焦三大HPAL项目：分别为东南苏拉威西的Pomalaa、与中国GEM合作的中苏拉威西Bahodopi，以及与浙江华友合作的南苏拉威西Sorowako，总投资约 90 亿美元。尽管今年镍市场供应过剩，Vale正进行风险评估。公司已自 2025 年三季度开始销售Bahodopi与Pomalaa的红土镍矿（saprolite），为 2025 年带来额外收入。2026 年RKAB批准后，Pomalaa将进一步开展采矿及销售，低品位limonit将供应在建HPAL工厂。三座冶炼厂预计在 2026年三季度起陆续完工。 （3）11月29日，格林美在投资者互动平台表示，青美邦镍资源项目始终合法合规运行，同时合理规划、安排产能。当前项目已处于正常生产状态，12月份生产计划排产正常。 震荡 （4）11月27日，BC Jindal Group与印度国家太阳能公司（SECI）签署协议，将建设150 MW全天候（RTC）可再生能源项目，属于SECI总规模1,200 MW的RTC项目之一。该公司以每千瓦时5.07卢比的电价在反向竞价中中标。同时，Hindustan Power获得SECI 300 MWp太阳能项目及300MWh储能项目的合同，并额外中标150MW太阳能+储能项目。 主要逻辑：目前来看，市场情绪依旧主导盘面，盘面静态估值稳定，价格整体震荡运行。产业基本面需注意边际走弱，当下矿端供应偏宽松，近日印尼取缔非法采矿，但仍需警惕后市核心要素变化，中间品产量有所恢复，镍盐价格微幅走弱，盐厂利润稍有修复，盘面支撑较弱，叠加电镍现实过剩较为严重，库存大幅累积，上方压力同样显著，价格博弈宜维持短线交易思路，继续观察矿LME镍库存变化与RKAB配额进展。