12月：跨年行情，有但不多——债券月度策略思考

【债券深度报告】 12月：跨年行情，有但不多 ——债券月度策略思考 ❖一、基本面：聚焦政策预期博弈 华创证券研究所 当前经济运行进入淡季，生产需求节奏均有放缓，11月PMI显示价格信号的改善值得持续关注。展望12月，政治局会议、中央经济工作会议将在中上旬召开，政策预期将成为月内基本面关注要点。往年中央经济工作会议定调明确后，12月中下旬跨年行情有所加速。本次重点关注“十五五”开局财政力度表述，以及消费、地产政策定调是否有增量。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖二、货币条件：积极投放的思路延续，年末资金大概率延续平稳 11月央行买债已经重启的情况下，买断式及MLF维持相对积极的投放思路。一方面，当前买入规模或低于去年同期，11月市场对于央行买债的中性预期或在1000亿元，关注12月月初央行买债工具的操作情况。另一方面，6M买断式积极净投放5000亿元，MLF净投放1000亿元，体现了央行积极呵护的思路，资金价格或维持窄波动状态。12月流动性展望：除2024年末，受政府债发行及非银存款定价整改影响，资金面边际收紧外，其余年份资金价格多下行。今年年末政府债发行规模不大，叠加财政支出助益，以及央行相对积极的投放呵护，资金走高的幅度有限，DR007月均值或仅高于OMO利率5-10bp。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖三、机构行为：供给较少、年末配置需求仍在，供需格局改善 1、供给：预计12月政府债净融资大幅下降至5250亿附近。2、需求：央行恢复公开市场国债买卖操作助力流动性环境宽松，保险仍有跨年配置需求，且中央经济工作会议、政治局会议对货币政策定调或偏积极，宽松预期或带动部分机构抢跑需求。3、供需结构：供需格局有望改善，为债市营造利好环境。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖四、日历看债：12月胜率全年最高，把握抢跑行情 回顾2019年-2024年，12月债市走势情况：12月进入债市顺风期，近年多有机构“抢跑”行情，债市收益率下行胜率全年最高，达到100%；结构上，利率表现好于信用债。资金层面，年末央行投放较为积极，但同时受跨年因素影响，资金价格分层压力突出，R-DR资金价格季节性走扩，平均幅度在25BP。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 结合历史规律及当前市场环境，今年12月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿尚未落地，关注其最终内容以及银行理财等资金是否会相应调整操作。二是“准财政”工具和新增地方政府债务限额可能在数据层面有所显现，但前期市场预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。（2）利多因素：一是年末配置行情仍值得期待，不过降息预期不足情况下交易型资金驱动的下行幅度需理性看待。二是11月政府债集中发行后，年内政府债待发额度有限，12月供给压力有限。三是临近年末央行投放偏积极，资金大幅收敛的风险有限。 相关研究报告 《【华创固收】债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》2025-11-20《【华创固收】二级债基增持显著，电新转债占比提升——25Q3公募基金可转债持仓点评》2025-11-19《【华创固收】股债跷板阶段，基金运作如何变化？——债基、货基2025Q3季报解读》2025-11-18《【华创固收】债基三季度在哪些品种避险？——从2025Q3前五大持仓看债基信用策略》2025-11-13《【华创固收】年末机构抢跑怎么看？——央行报表及债券托管量观察》2025-11-06 ❖五、债市策略：弱跨年行情，强票息储备 1、今年的跨年行情或难有显著空间：一方面，今年下半年以来央行政策表态较为审慎，市场对于降息预期的发酵不如往年；另一方面，今年配置型资金整体较为稳定，但是交易型资金存在缺位，或使得债市难以出现显著的年末行情。 2、债市定价锚：2026年债市或仍为震荡行情，可参考2025年关税冲击后的运行区间、央行表态的重要窗口对10y定价区间进行锚定，10y核心波动区间或在OMO+30~45bp，但若市场行情极致则可能出现上下5bp的超额波动。 3、当前点位较高，积极进行票息布局：（1）结合12月和明年的行情展望，当下仍是票息配置的重要窗口，同时亦可逢高布局10y活跃券这类交易品种；（2）可根据债券比价模型，把握凸点的票息价值，基金及资管产品户，可关注3~5y政金债，保险资金可关注30y国债老券的换券策略以及超长期地方债。 4、对于交易品种，把握区间高点回落机会：区间高点配置，受到票息价值保护，等待的机会成本更小，可在接近区间高点时把握收益率的下行机会。 ❖风险提示：年末资金宽松不及预期，赎回扰动反复。 投资主题 报告亮点 梳理12月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿尚未落地，关注其最终内容以及银行理财等资金是否会相应调整操作。二是“准财政”工具和新增地方政府债务限额可能在数据层面有所显现，但前期市场预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。（2）利多因素：一是年末配置行情仍值得期待，不过降息预期不足情况下交易型资金驱动的下行幅度需理性看待。二是11月政府债集中发行后，年内政府债待发额度有限，12月供给压力有限。三是临近年末央行投放偏积极，资金大幅收敛的风险有限。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对12月债券市场进行展望。基本面12月关注政治局会议、中央经济工作会议的政策预期；货币条件预计12月缴款压力不大，且此前财政支出进度偏慢，年末财政的助益叠加央行相对积极的投放呵护下，资金进一步走高的幅度有限；机构行为预计12月政府债净融资大幅下降至5250亿附近，供需格局有望改善，为债市营造利好环境。 投资逻辑 债市点位：弱跨年行情，强票息储备。（1）今年的跨年行情或难有显著空间。一方面，今年下半年以来央行政策表态较为审慎，市场对于降息预期的发酵不如往年；另一方面，今年配置型资金整体较为稳定，但是交易型资金存在缺位。（2）债市定价锚：2026年债市或仍为震荡行情，可参考2025年关税冲击后的运行区间、央行表态的重要窗口对10y定价区间进行锚定，10y核心波动区间或在OMO+30~45bp，但若市场行情极致则可能出现上下5bp的超额波动。 策略推荐：（1）积极进行票息布局。结合12月和明年的行情展望，当下仍是票息配置的重要窗口，同时亦可逢高布局10y活跃券这类交易品种；可根据债券比价模型，把握凸点的票息价值，基金及资管产品户，可关注3~5y政金债，保险资金可关注30y国债老券的换券策略以及超长期地方债。（2）交易品种把握区间高点回落机会。区间高点配置，受到票息价值保护，等待的机会成本更小，可在接近区间高点时把握收益率的下行机会。 目录 一、11月债市复盘：基金新规扰动叠加地产事件冲击，曲线熊陡..................................6 二、基本面：聚焦政策预期博弈...........................................................................................7 （一）11月回顾：年尾淡季效应突出，关注价格改善...............................................7（二）12月展望：聚焦会议政策预期博弈..................................................................8 三、货币条件：积极投放的思路延续，年末资金大概率延续平稳...................................9 （二）流动性展望：财政助益及央行支持，平稳宽松或持续.................................10（三）资金缺口情况：工具到期不小，或是延续积极续作思路.............................11 四、机构行为：供给较少、年末或仍有抢跑和配置需求，供需格局改善.....................11 （一）供给端：政府债剩余额度较少，供给进入平淡期.........................................11（二）需求端：央行买债重启以及年末机构抢跑有望支撑需求.............................13（三）供需缺口：供给较少、年末配置需求仍在，供需格局改善..........................14 五、日历看债：12月胜率全年最高，把握抢跑行情........................................................15 六、债市策略：弱跨年行情，强票息储备.........................................................................18 七、风险提示.........................................................................................................................21 图表目录 图表1基金新规扰动叠加地产事件冲击，曲线熊陡.........................................................6图表2 2024年11月以来各主要品种收益率月度走势情况...............................................7图表3建筑业活动预期指数连续两个月抬升（%）..........................................................7图表4 10月基建投资单月表现暂未体现政策工具的增量影响........................................7图表5 11月制造业PMI购进价格“逆季节性”上行（%）............................................8图表6 11月服务业价格同步上行（%）.............................................................................8图表7 10月投资环比走低的斜率加快（%）.....................................................................8图表8清欠加速推进，固投增速持续下行（%）..............................................................8图表9国补品类零售增速“领先性”逐步收窄（%）......................................................9图表10截至2025年10月住宅去化周期仍在高位...........................................................9图表11历年中央经济工作会议前后10y国债收益率走势（%）.................................