中国数据中心行业：2026年增长放缓，2027年重拾增长动能

股票信息技术服务 2026年放缓，2027年重拾势头 中国 ◆我们认为由于芯片不确定性，大订单会推迟到2026年下半年，随着芯片明晰有望在2027年加速 +852 2996 6942方Helen*亚太区工业研究负责人香港上海銀行有限公司helen.c.fang@hsbc.com.hk ◆VNET在人工智能培训中使用廉价电力更好（占行业需求的60%）；VNET/GDS 2026e调整EBITDA增长+19%/+6% 肯尼斯·钦*, CFA助理，亚洲工业香港上海銀行有限公司 kenneth.t.k.chin@hsbc.com.hk +852 2822 4521 ◆我们更倾向于VNET > GDS（两家公司均买入）；VNET的估值倍数要求较低：预计2026年EV/调整后EBITDA为10倍，而GDS为13倍 2026年放缓；2027年潜在加速：3Q25的新批发订单在2Q的放缓后并没有出现显著增长。我们认为这是由于大型批发客户在芯片分辨率上获得更多明确性之前推迟了他们的资本支出——是等待英伟达的GPU批准，还是完全转向国内芯片。我们认为潜在需求仍然保持完整，但由于基数高和订单延迟，增长可能会在2026年放缓。因此，我们现在预测GDS的调整后EBITDA增长将从2025年的10%放缓至2026年的6%，VNET的增长将从2025年的21%放缓至2026年的19%。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 尽管如此，我们认为任何来自批发客户的重大招标活动的恢复将起到关键的催化剂作用。GDS和VNET的股价在失望的第三季度订单数字后仍然强劲——GDS上涨15%（与沪深300指数：+0.4%）相比，VNET上涨8%（沪深300指数：+0.4%），在结果公布后，这表明2026年的放缓已经反映在股价中。 reits提供估值基准和融资渠道：GDS和VNET分别于2025年7月和11月完成了其C-REIT和私募REIT的发行。GDS表示其正准备在2026年向C-REIT注入更多资产，而VNET则在等待另外两个私募REIT项目的批准。我们认为这些REIT项目为上市提供了估值基准和未来的融资渠道。 仍然倾向于 VNET 而不是 GDS：我们预计 VNET 将在 2025 年第四季度和 2026 年比 GDS增长更快，这由两个因素驱动：1)提高批发产能利用率– VNET 签订 188MW 的批发订单（与 GDS 的 222MW 相比）尽管其在 9M25 的批发容量比 GDS 小 48%；以及 2）我们认为 VNET 在内蒙古的丰富容量有助于其获得大型 AI 订单，鉴于其降低电力成本与一级地点竞争。GDS指出其正在积极寻求在偏远地区获取电力和土地。VNET的估值较便宜，为10倍2026年预期调整后EBITDA，而GDS为13倍。 保持买入，提高GDS和VNET的TP：我们继续使用13倍的目标EV/调整后EBITDA倍数对GDS中国和VNET进行估值。我们的GDS估值（基于SOTP）从44.10美元增加到46.90美元，主要基于对DayOne的调整后EBITDA预测的提高（参见SOTP详情第4页）。我们的VNET估值从11.40美元增加到14.40美元，因为我们考虑了最新的报告净债务在我们的股权价值计算中（参见第7页）。 extel亚洲调查2026 2025年11月14日 – 2025年12月5日 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是其组成部分。 财务与估值：GDS控股 财务与估值：VNET集团 GDS控股（GDS US，买入，目标价USD46.90） 估值与风险 GDS评估 我们继续使用整体估值法（SOTP）对GDS Holdings进行估值。 ◆对于DayOne，我们使用21倍的目标EV/EBITDA倍数，与Equinix过去12个月的预测交易EV/EBITDA倍数相当（不变）。我们相信DayOne的强劲增长潜力证明了溢价倍数。将我们的目标倍数应用于DayOne最新的2026年预测调整EBITDA，扣除净债务和外汇转换，并考虑GDS对DayOne35.6%的持股，我们得出GDS股东公平价值为36.82亿美元（此前：24.89亿美元）。我们的DayOne每股GDS控股ADS的公平价值为16.01美元（此前：10.82美元）。 ◆对于GDS中国大陆业务，我们使用13x前向EV/EBITDA作为目标倍数（不变），以反映市场对Listco的折扣，包括成熟的 中国DC、正在扩张的中国DC以及DayOne中的少数股权。我们注意到C-REIT目前交易在20x EV/EBITDA以上。将我们的目标倍数应用于我们最新的2026年预期GDS中国大陆业务调整后的EBITDA预测，得出每股ADS的股权价值为30.85美元（此前：33.27美元）。 加上DayOne和GDS中国大陆业务估值，我们得出一个约为46.90美元的目标价（此前：44.10美元）。考虑到隐含的37.5%上涨空间，我们维持买入评级。我们预计2026年将实现稳定增长，并看到2027年因AI需求驱动而可能加速增长。我们认为DayOne的估值增长可能带来进一步的上涨空间。 GDS在香港上市的股票（9698 HK）估值 我们通过将美国上市股份（GDS US）的目标价格46.90美元（此前：44.10美元）乘以7.8（汇丰环球研究外汇团队对2026年第三季度港元对美元的预测）再除以8（ADS/普通股转换率1/8）来推算GDS在香港上市的股份（9698 HK）。我们的目标价格是45.70港元（此前：43.00港元）。 下行风险 未能赢得新的订单；DayOne增长放缓导致评级下调，从而降低了GDS Holdings在DayOne的持股价值；芯片短缺导致数据中心利用率提升或订单增长放缓；人工智能数据中心投资放缓；未能获得资本支出或债务再融资的资金。 来源：公司数据，汇丰银行估计 来源：公司数据，汇丰银行 GDS盈利预测变化 VNET（VNET US，买入，TP USD14.40） 估值与风险 VNET估值 我们对VNET的估值目标为13倍的EV/调整后EBITDA（不变），该估值与私募房地产信托项目的估值倍数进行对比。将此目标倍数应用于我们2026年调整后EBITDA的预估3,498亿元人民币（此前：3,480亿元人民币），以及汇丰银行对2026年第三季度预估的美元/人民币汇率为6.95，得出每股ADR的股权价值为14.40美元（此前：11.40美元）。隐含的涨幅约为62%，我们维持买入评级。我们相信VNET提供了纯粹的对中国人工智能计算增长的敞口，且估值不苛刻。 下行风险 未能从关键客户处赢得新的重大订单；GPU供应限制导致利用率提升或订单增长放缓；未来批发项目的价格压力；难以获得银行贷款或其他融资渠道，导致资本支出和产能交付计划延迟；杠杆率上升导致融资成本增加；入住进度低于预期或批发客户需求低于预期；批发IDC的产能交付放缓；难以获取新的批发客户；以及通过REIT销售进行资产处置的延迟。 VNET收益预测变动 披露附录 分析师认证 下列主要负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括任何作为报告某一部分或几部分作者姓名出现或作为子公司估值的涵盖分析师名单中列出的分析师，确认关于标的证券或发行人的意见、其被指定为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中封底表达的任何观点，均准确反映了其个人观点，并且其任何部分薪酬未直接或间接与本研究报告包含的具体建议或观点相关：Helen Fang 和 Kenneth Chin，CFA 重要披露 股票：股票评级和财务分析的依据 汇丰及其附属公司，包括本报告的发行人（“汇丰”），相信投资者买入或卖出股票的决定应基于个人情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在进行投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应被孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述他们的推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准分配评级： 目标价格基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预期市场价格反映这一点需要六至十二个月。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当其高于当前股价5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当其介于当前股价下方5%至上方5%之间时，该股票将被归类为持有；当其介于当前股价下方5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当其低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们会在任何\"实质性变化\"（启动或恢复覆盖、目标价格或估计发生变化）时，根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 对于每只股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场或适当的区域市场设定的股本成本来计算所需的回报率。股票的目标价格代表了分析师期望该股票在我们表现范围内达到的价值。表现范围是12个月。要被归类为增持，潜在回报（即当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在接下来的12个月内（或对于被归类为波动*的股票为10个百分点）至少超过所需回报5个百分点。要被归类为减持，该股票预计在接下来的12个月内将至少低于其所需回报5个百分点（或对于被归类为波动*的股票为10个百分点）。介于这些区间的股票被归类为中性。 一只股票被归类为波动性较大，如果其历史波动率超过 40%，如果其上市时间不足 12 个月（除非它处于波动性较低的行业或部门）或者如果分析师预计存在显著波动。然而，我们未考虑为波动性较大的股票实际上也可能表现出这种情况。历史波动率被定义为过去一个月的日 365 天移动平均波动率的平均值。但是为了避免评级频繁地被误导性地更改，波动率必须在任何方向上超过 40% 基准 2.5 个百分点，股票的状态才会改变。 长期投资机会的评分分布 截至2025年9月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：买55%（其中13%在过去12个月内提供了投资银行服务）持38%（其中10%在过去12个月内获得了投行业务服务）卖7%(过去12个月内提供投资银行服务的6%) 为了上述分配的目的，在从上一个评级模型过渡到当前评级模型的期间，使用了以下映射结构：在我们之前的模型中，超重=买入，中性=持有，体重不足=卖出；在我们当前的模型中，买入=买入，持有=持有，减少=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文的“股票评级和财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的分布情况，请参见可在以下网址获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures. www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures HSBC私人银行客户： www.research.hsbc.com/A/披露信息所有其他客户： 1汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券公开募股。2 汇丰银行预计将在未来3个月内从该公司获得或打算寻求投资银行服务的补偿。 3 在本报告发布时，花旗证券（美国）公司是该公司发行的证券做市商。 4截至2025年10月31日，汇丰银行受益持有该公司某类普通股证券的1%或以上。5 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行客户并/或支付过投资银行服务的报酬。 截至2025年10月31日，该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内