债券策略周报20251201：12月债市投资策略

12月债市投资策略 glmszqdatemark2025年12月01日 债市观点及组合策略推荐 展望12月，在经历11月底调整后，债券投资价值略有修复但空间依然不大，后续债券利率是否有下行机会可以关注以下情况：1.年底机构是否有配置意愿，正常而言，在投资者对明年债市普遍认为是震荡或震荡偏弱的基础上，机构提前抢配意愿不强，但如果利率不断上行，也能够激发配置意愿；2.央行降息预期是否升温，当前市场对于短期货币政策宽松预期不强，如果出现突发性事件，则有可能提升宽松预期。但同时需要关注权益市场是否会抢跑春季躁动行情，这也会带动利率小幅上升；也需要关注年底资金季节性收敛，是否会带动套息空间不足的短端品种表现偏弱，进而影响整体收益率曲线。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn 组合构建上，有三种思路：1.关注低久期信用防守，在资金宽松的背景下采取票息策略。更建议2Y左右信用，或者6-9个月+3Y的哑铃。2.对于相对收益组合，在仓位持有上，利率债上尽量关注活跃券，在市场不稳定的情况下，活跃券容易被偏好（除非活跃券很贵）。中短端位置依然建议关注国开，例如250208等；长端位置根据单边策略，偏进攻关注10Y国开250215，偏防守关注10Y国债250016。10年和30年之间可以先尽量关注10Y，波动更小一些。3.调整后想把握利率下行机会，建议关注30年国债和10年国开，弹性更大。目前看建议关注250215，25T6。 相关研究 1．流动性跟踪与地方债策略专题：关注地方债凸点切换-2025/11/292．2026年度信用债策略报告：从重点产业链挖收益-2025/11/293．海外利率周报20251124：弱就业触发美债收益率掉头下行-2025/11/244．债券策略周报20251123：短期债市需要谨慎吗-2025/11/245．转债周策略20251123：近期转债“抗跌”的归因及持续性分析-2025/11/23 债券择券思路及个券关注 综合来说，长端利率债交易可以优先关注250215。对于中长端债券来说，可以优先关注5Y国开250208和250203。超长国债方面，短期交易可以关注25T6；小仓位持有可以关注25T2和25T3；250002可以在相对调整时关注，不轻易追涨。 浮息债方面，建议货币基金可以关注25农发清发09，整体浮息债当前估值偏贵，利率下行需要依赖短端政金有较好的表现。 信用债方面，近期信用调整幅度稍高，信用-国开利差小幅走扩，但当前利差绝对水平依然不高，如果债市继续调整，预计该利差还会继续走扩；而如果配置资金入场，中短国开下行，预计3-5Y二永等信用还会压缩利差至低位，但其流动性和防守价值不佳可能会拉低市场持有意愿。而考虑资金水平依然宽松，在资金季节性收敛之前，短信用的票息思路或依然可以采用。 国债期货方面 目前国债期货有两个现象：1.当前国债期货IRR水平有所下行，整体与资金水平相当，仅TL2603合约IRR略高于资金。此前投资者选择的国开与期货对冲策略还可以继续关注，但建议在5Y及以下找机会；2.远月2606合约价格普遍高于2603合约，其中有一个原因在于2606合约对应的CTD并不是2603合约的CTD，而2606合约的CTD相对“贵”一些。 风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................3 2.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................62.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................72.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................72.4利率预测模型对债市谨慎.................................................................................................................................................................82.5大类资产比较来看，债券估值不贵................................................................................................................................................8 5风险提示..............................................................................................................................................................22 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 展望12月，在经历11月底调整后，债券投资价值略有修复但空间依然不大，后续债券利率是否有下行机会可以关注以下情况：1.年底机构是否有配置意愿，正常而言，在投资者对明年债市普遍认为是震荡或震荡偏弱的基础上，机构提前抢配意愿不强，但如果利率不断上行，也能够激发配置意愿；2.央行降息预期是否升温，当前市场对于短期货币政策宽松预期不强，如果出现突发性事件，则有可能提升宽松预期。但同时需要关注权益市场是否会抢跑春季躁动行情，这也会带动利率小幅上升；也需要关注年底资金季节性收敛，是否会带动套息空间不足的短端品种表现偏弱，进而影响整体收益率曲线。 组合构建上，有三种思路：1.关注低久期信用防守，在资金宽松的背景下采取票息策略。更建议2Y左右信用，或者6-9个月+3Y的哑铃。2.对于相对收益组合，在仓位持有上，利率债上尽量关注活跃券，在市场不稳定的情况下，活跃券容易被偏好（除非活跃券很贵）。中短端位置依然建议关注国开，例如250208等；长端位置根据单边策略，偏进攻关注10Y国开250215，偏防守关注10Y国债250016。10年和30年之间可以先尽量关注10Y，波动更小一些。3.调整后想把握利率下行机会，建议关注30年国债和10年国开，弹性更大。目前看建议关注250215，25T6。 另外对于短端利率来说，根据过去一年利差经验，可以算出当前1年存单利率隐含的R007水平在1.55%左右，而当前R007水平略高于1.5%。但考虑到存单利率曲线较平坦，1Y存单票息优势相对不强，且当前市场宽松预期不高，市场对存单利率能否持续与资金保持较低利差存在担忧。同时，短端信用与存单利差也处于较低水平，因此预计整体短端利率在资金宽松、央行买债预期下会保持偏强震荡运行，但明显提高投资价值同样需要看到降息出现，当前短端利率适合按照票息思路对待。 从收益率曲线形态来看，当前在资金宽松等利多影响下，短端利率表现稍好，但短端利率与资金利率又处于较低水平，短端利率进一步大幅上行或下行的空间均相对有限，预计后续还将震荡运行。而当前长端利率的期限利差并不陡峭，市场参与压平曲线策略的意愿不高，近期市场波动加大的情况下，长端上行带动收益率曲线小幅变陡，预计长端利率后续依然会影响曲线变动，但明显变陡空间不大。另外，12月还需要关注年底资金波动带来的影响，根据往年经验，央行在年末时段通常通过公开市场操作等方式维护流动性合理充裕，但短端品种套息空间压缩也会使得其行情向震荡偏弱发展。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注4-5Y；国开关注3Y，5Y，7Y；农发关注7Y；口行关注3Y，5Y，7Y；二级资本债关注6-7Y；中票关注 6Y，8-9Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，建议继续关注250215。目前250220-250215利差在7BP左右，虽然利差相对较高，但250220后续成为主力券还有较大不确定性，建议观察其在明年1月的发行情况而定，当前其很难有明显超额价值。另外，老券与活跃券250215利差近期缓步走扩，但利差绝对值并不高。另外，赎回费新规近期对于债市影响降低，而考虑国开-国债利差依然较高，建议在选择债券时更关注国开债机会。 10年国债方面，250016-250011利差在4-5BP左右，当前10年国债主力券为250016，结合增值税利差水平和主力券流动性溢价，预计250016-250011利差乐观情况下可能会向3BP左右压缩。但当前10年国债流动性偏弱，市场交易热情不高，短时间流动性溢价可能较低。 30年国债方面，当前流动性较好的个券有三个：25T6，25T2，250002。从利差来看，在考虑25T2存量规模较高的情况下，25T6-25T2利差合理区间在5-7BP左右；但如果仅考虑当前流动性状态，25T6-25T2利差在3BP左右合理（3%增值税利差6BP-流动性溢价3BP）。而当前25T6-25T2利差也处于3BP左右，因此后续25T2再度明显偏弱的可能性会下降。 另外，250002表现较好的主要逻辑在于其明年一季度是否续发，2024年也出现过不发新券而续发230023的情况（主要原因是230023于2023年10月发行，在2024年初存量规模仅700亿元左右），如果2026年续发250002，根据历史经验，按照单次发行300亿元左右测算，其规模有可能达到2500-3000亿左右，很容易成为活跃券。但这一逻辑概率不算高，且验证需要年底，存在不确定性，当前交易较早。考虑其在12.5日还会再续发270亿元，250002流动性预计会维持较好情况，后续建议在其相对调整时考虑机会，下行时不追涨。另外考虑50年国债25T3-24T1利差在5BP左右，两者利差虽能压缩但其流动性不强。 综合来说，长端利率债交易可以优先关注250215。对于中长端债券来说，可以优先关注5Y国开250208和250203。超长国债方面，短期交易可以关注25T6；小仓位持有可以关注25T2和25T3；250002可以在相对调整时关注，不轻易追涨。 浮息债方面，建议货币基金可以关注25农发清发09，整体浮息债当前估值偏贵，利率下行需要依赖短端政金有较好的表现。 信用债方面，近期信用调整幅度稍高，信用-国开利差小幅走扩，但当前利差绝对水平依然不高，如果债市继续调整，预计该利差还会继续走扩；而如果配置资金入场，中短国开下行，预计3-5Y二永等信用还会压缩利差至低位，但其流动性和防守价值不佳可能会拉低市场持有