可选消费行业2026年投资策略：产业链出海制造确定性，先锋行业恢复创造弹性

报 告 日 期 ：2 0 2 5-1 2-02 研 究 部姓 名 ： 冯 浩S F C：B U Q 7 8 0电 话 ：7 5 5-2 1 5 1 9 1 6 7E m a i l : f e n g h a o @ g y z q . c o m . h k 1、2025年回顾：宏观数据 2、2025年回顾：板块行情 4、推荐关注标的 1.1宏观数据：2025年CPI未见明显恢复信号 ➢根据国家统计局数据，中国居民消费价格指数（CPI）于2025年1-10月平均同比下降0.1%。从月度数据来看，本年度CPI指数同比增速呈波动态势，仅在1、6、10月实现小幅正增长，其他月份小幅下跌或持平；环比增速方面，于三季度7月起呈温和恢复态势。总体来看，2025年CPI未见明显恢复信号。 ➢根据国家统计局数据，CPI成分中消费品分类全年基本为负面拉动项，仅1月实现同比0.1%的小幅正增长，但8-10月数据有恢复持平趋势。总体来看，2025年消费品价格尚未走出通缩阶段，仍处于调整区间。CPI成分中的衣着品类是平稳的正向拉动项，且全年增长有加速趋势，由1月的+1.1%提升至8月的+1.8%随后保持平稳，这可能和去年平台促销力度加大有关。 1.2宏观数据：社零消费增速年初提升后放缓 ➢根据国家统计局数据，社会消费品零售、社零中商品零售同比增速于1-5月提高，但于6-10月回落，两者保持一致趋势。5月社零同比增速和社零中商零售同比增速达到6.4%和6.5%，但到10月增速回落至+2.9%和+2.8%。2025年1-5月社零增速提升可能和消费“国补”的推广有关，6-10月社零增速下降可能和消费“国补”力度减弱以及中美关税影响有关。 ➢根据国家统计局数据，消费者信心指数今年来基本无波动，趋势小幅提升，从年初的87.5缓慢增长至9月的89.6，总体仍在荣枯线以下。 1、2025年回顾：宏观数据 2、2025年回顾：板块行情 3、2026年投资策略 3.1可选消费板块投资逻辑：产业链出海和领先性复苏3.2策略一：产业链出海东南亚提速，订单激涌纺造供不应求3.3策略二：终端消费环境趋稳，关注奢侈品行业领先恢复 4、推荐关注标的 2.1板块行情：可选消费跑输市场 ➢今年以来，截至2024年11月28日，恒生指数累计上涨29.0%，其中非必须性消费行业指数上涨27.4%，跑输恒指1.6个百分点，已连续两年跑数恒生指数，涨幅于恒生指数12大行业指数中排名第5。消费行业指数总体表现不及市场平均水平，主要是宏观消费及社服零售环境尚未出现明显恢复信号。 ➢可选消费板块中子行业表现：万得消费者服务、可选消费零售行业表现优异，2025年上涨100.0%，可选消费零售板块同样跑赢恒指。但可选消费行业指数和纺织服装行业年度分别上涨23.3%、16.7%，跑输恒指和板块整体。我们认为，这与当前大部分上市的消费企业属于受大环境影响的“传统消费”，但消费大环境仍处于恢复周期有关。 2.2股票行情：低估值、新消费代表公司表现优异 ➢2025年公司股价表现：未呈现出具体行业跑赢/跑输的现象，而是低估值和代表新消费品类的公司表现尤为突出。【1】低估值：361度（1361.HK）、南旋控股（1982.HK）、利华集团控股（1346.HK）、晶苑国际（2232.HK）、德永佳集团（321.HK） 2.3板块估值：可选消费估值随大盘上升，但EPS有所下降 ➢板块估值：根据WIND，市盈率水平上，截至2025年11月28日，港股非必须性消费指数估值为21.3倍PE（TTM），位于过去十年行业指数市盈率的37.3%分位点，相较2024年底的18.7倍增长13.9%，但仍处于历史低位。 ➢2025年万得香港可选消费（887104.WI）指数估值整体变化较小，由年初的23.4倍小幅抬升至年末的25倍左右。但受到经济环境的影响，EPS年内下降约25.2%。 2.4分红股息：行业分红提升，高股息公司仍丰富 ➢根据WIND数据，截至2025-11的过去12个月，恒生非必选消费指数股息率为2.0%【5月1日切换分红年度计算，因此2025*数据未含末期分红等】。2024财政年度指数分红总额为2532.41亿元，同比增长106.7%，平均分红比率为47.0%。 ➢公司股息率：选取部分高股息公司统计，其中股息率最高的是九兴控股（1836.HK）和互太纺织（1382.HK）为9.6%，分红比率最高的是滔搏（6110.HK）和德永佳集团（321.HK）分别为133%、119%，2025年涨幅最高的是利华控股集团（1346.HK）和德林国际（1126.HK）分别为92.9%、89.9%。 3、2026年投资策略3.1可选消费板块投资逻辑：产业链出海和领先性复苏3.2策略一：产业链出海东南亚提速，订单激涌纺造供不应求3.3策略二：终端消费环境趋稳，关注奢侈品行业领先恢复 4、推荐关注标的 3.1HK2026可选消费投资策略：产业链出海和领先性复苏 ➢2026年可选消费投资策略逻辑：产业链转移带动的确定性+关注领先性品牌复苏的弹性 2025年宏观消费数据表现依旧平淡，居民消费意愿仍处于缓慢复苏阶段；社会消费逻辑发生明显转变，性价比消费模式成为主流，情绪驱动的新消费赛道与品牌成为短期爆点。同时，国家补贴对电器、电子消费品的消费拉动效果显著，这表明居民的消费意愿与需求依然具备激发潜力。 展望2026年，宏观消费层面依旧处于“L型”筑底后的温和恢复期，消费意愿释放存在滞后性，宏观消费增长仍存不确定性。在宏观消费数据出现实质性反弹前，港股可选消费行业仍将维持以基本面为核心的逻辑。因此我们认为，2026年可选消费板块的投资应以【确定性】为核心，同时聚焦具备弹性的【国际品牌复苏】、【新消费品类】等结构性机会。 •纺织服装上游 近年来，中国本土制造业向“高端化、智能化”转型，同时在东南亚、墨西哥等区域布局终端产品的“最后一公里”产能；随着原“转运型”产地的发展与配套成熟，产业链出海正从原先的“末端”环节向“全链条”转移。在此背景下，我们关注到纺织服装上游行业向东南亚转移的趋势逐步清晰，且此类企业多保持稳定持续的高分红派息，具备坚实的投资安全垫，因此值得重点关注。 •国际品牌和奢侈品 逻辑锚点：关注国际品牌对消费变化调整后的弹性机会。 随着全球（尤其是中国）消费者消费行为的变化，国际大品牌普遍面临产品老化、创新不足的问题，拖累业绩增速，行业估值已回落至历史低位。但此类品牌企业采用轻资产运营模式，其运营调整与业绩反弹的效率和速度或超预期。因此，我们关注港股中具备该特征的企业的反弹机会。 1、2025年回顾：宏观数据2、2025年回顾：板块行情3、2026年投资策略3.1可选消费板块投资逻辑：产业链出海和领先性复苏3.2策略一：产业链出海东南亚提速，订单激涌纺造供不应求3.3策略二：终端消费环境趋稳，关注奢侈品行业领先恢复4、推荐关注标的5、风险提示 3.2.1产业链出海东南亚提速：越南2025投资和进出口激增 ➢部分制造业产业链加速向越南出海 根据越南统计局数据，2025年1-10月FDI注册资金达到315.2亿美元，同比增长15.6%，实际到位FDI资金达到213.0亿美元，同比增长8.8%，创下五年新高。其中来自中国大陆投资额31.2亿美元，占比22.8%，仅次于新加坡的26.7%；FDI中，加工制造业实际到位资金总额最高，达176.8亿美元，占外资总额的83%； 2025年1-10月，越南新注册企业数量增长19.7%，进出口总额累计增长17.4%，其中出口累计增长16.2%，进口累计增长18.6%。 3.2.2中国和东南亚纺造：2025关税的跟踪、复盘和理解 2025关税事件回顾，对产业链的影响和市场的反馈。2025年4月美国向中国及全球地区加征超预期额度的关税，造成了对中国及东南亚纺织服装供应链的稳定性以及对美国终端消费需求的市场恐慌。以下是我们根据关税前后事件的观察、跟踪，并结合与产业链上市公司公司交流后的梳理和理解。 ➢【2025年1-4月】加征关税前：仅预期对中国加征高额关税 •产业链：纺造供应链向东南亚转移，核心因素为人力成本差异，关税加速了供应链以及品牌订单的转移速度。•市场预期：对中国大陆加征关税，加速产业链和订单转移速度。 ➢【2025年4-7月】宣布加征关税：美国超预期对东南亚加征了高额关税 •产业链：窗口期内代工链出现“抢出口”，最大程度减少关税额外成本，而窗口期外下单迟滞谨慎，以观察关税走向。•市场预期：关税最终由消费者承担，市场担心抑制消费进而导致需求下降，同时担心供应链承担关税成本，恶化盈利能力。 ➢【2025年8-11月】东南亚关税稳定在约20%，中美新增关税暂停一年 •产业链：纺造上游供应链也加速向东南亚转移，同时品牌订单以更快的速度转移，部分产业节点出现供不应求情况。•市场预期：市场仍然担心行业盈利能力和需求受关税影响，但有所缓解，但对行业的增长前景保守。 从纺织服装行业2025年中越的出口数据来看，越南的纺织品出口保持快速增长且增速提升明显而中国纺织品出口增速同比下降至约持平状态。 3.2.3中国和东南亚纺造：供应链的核心被供需方撬动 ➢品牌方：短期将“订单由中国向东南亚迁移”的方式控制关税等成本、调解供应链风险 大型国际品牌的供应商数量在疫情期间经历过一轮萎缩，供应链集中度有所提升，且重心加速向东南亚地区转移；叠加关税因素影响后，品牌方将进一步加速把涉及国际供应链的部分订单转移至中国大陆以外地区，我们预计未来供应链集中度有望持续提升。 我们认为，短期国际品牌出于成本控制的考量，仍会持续将订单转移至东南亚，这可能导致当地产能出现供不应求的局面。 ➢供应方：中长期通过“供应链由中国向东南亚迁移”的方式管控成本、满足客户需求 纺织产业链末端（即“缝制”环节）早期便因降低成本结构中【人力】成本而启动转移；随着行业发展，当前以越南为代表的东南亚国家在【物流效率、劳工素质、基础设施】等配套逐步成熟，因此纺织产业链开始向东南亚实现全链条转变，覆盖上游原材料、中游面料、下游制衣制鞋环节。我们认为，目前中游面料环节尚处于转移初期，渗透率有望持续提升；且受关税等因素催化，其转移速率或将进一步加快。 3.2.4供应链变化有望转为公司业绩和估值驱动 ➢受益于供应链格局变化，产业链相关企业的定价权、行业重要性及盈利能力有望同步提升。 通过对行业上市公司的跟踪与交流，我们发现行业订单存在由中国向东南亚转移的趋势；而目前东南亚尚未形成类似中国纺织行业“小而多”的分散化制造体系，行业集中度更高，因此代工企业对客户的订单渗透率逐步提升。我们认为，行业头部企业在供应链中的“议单权”显著提升，有望获取更多优质客户与订单，进而带动公司收入规模增长。 供应链格局变化同时推升了东南亚地区产能的战略地位，且行业头部企业往往与品牌客户具备研发端的合作经验及深度绑定关系，这一优势也有助于供应链企业筛选更优质的订单。我们认为，相关企业在供应链中的“议价权”有所增强，有利于保障甚至提升自身的利润率水平 ➢产业链的确定性变化→供应链头部企业的“量价权”提升→有望转化为业绩核心驱动因素 （1）纺织供应链迁移的核心逻辑是人力成本差异，关税等地缘政治因素进一步加速了这一转移进程，我们认为这一趋势具备不可逆性。（2）订单加速向东南亚地区转移，带动供应链上下游同步开启转移进程；提前布局的头部企业战略地位显著提升，更有利于其获取优质订单。（3）不同于行业库存周期带来的“牛鞭效应”，我们认为上述因素有望支撑行业实现持续性增长，并推动相关企业估值修复与提升。 3、2026年投资策略 3.1可选消费板块投资逻辑：产业链出海和领先性复苏3.2策略一：产业链出海东南亚提速，订单激涌纺造供不应求3.3策略二：终端消费环境趋稳，关注奢侈品行业领先恢复 4、推荐关注标的 3.2.1“国补”是消费的主要拉动力，消费者信心小幅恢复 ➢2