2025年11月PMI数据点评：制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观

制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观 固定收益研究团队 ——2025年11月PMI数据点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2025年11月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.2%（前值为49.0%，下同），环比提升0.2pct；非制造业PMI为49.5%（50.1%），环比下降0.6pct；综合PMI为49.7%（50.0%），环比下降0.3pct。 11月PMI数据关注点 11月制造业PMI为49.2%（49.0%），环比提升0.2pct，同比下降1.1pct，制造业景气水平小幅回升，生产活动较10月有所修复。 出口改善拉动生产修复，制造业景气水平小幅回升，但仍处收缩区间。制造业整体景气度在国际局势缓和及政策支持下逐步企稳回升，但整体回升幅度不大，且已连续8个月位于收缩区间。中美达成缓和协议后，11月出口明显改善，拉动生产修复，新出口订单环比提升1.7pct、在手订单环比提升1.0pct，生产指数环比提升0.3pct，出口改善拉动生产修复，进而推动制造业PMI小幅回升。 服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间。受假期效应消退、双十一消费前置等因素影响，11月服务业PMI为49.5%，环比下降0.7pct，同比下降0.6pct，2025年以来首次落入收缩区间，尽管建筑业PMI较前值有所修复，但服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间。新出口订单指数环比提升但新订单指数环比下滑，或反映当前经济仍有内需不足的问题。国新办分别在11月10日和11月27日召开加快场景培育和开放推动新场景大规模应用有关情况与介绍增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施有关情况两场吹风会，或已开始布局新消费场景培育与促内需、促消费等相关政策。 相关研究报告 《工业企业利润同比短期回落的可能因素—2025年10月工业企业利润点评》-2025.11.29 数据内部不乏结构性亮点 《走出“低利率时代”——股债长期配置切换—固定收益2026年度投资策略》-2025.11.28 高技术制造业仍保持扩张。高技术制造业PMI为50.1%（50.5%），装备制造业PMI为49.8%（50.2%），消费品行业PMI为49.4%（50.1%），基础原材料行业PMI为48.4%（47.3%）。11月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI随均有所回落，但仍均高于制造业总体，高技术制造业PMI连续10个月位于扩张区间，相关行业保持持续增长。 《万科事件后，仍需保持一份乐观—固收专题》-2025.11.28 反内卷效果初显，各项价格分类指数均有所改善。11月制造业PMI其他相关指标中，主要原材料购进价格值为53.6%，出厂价格值为48.2%，环比分别提升1.1pct和0.7pct；非制造业PMI主要分类指数中，投入品价格值为50.4%，销售价格值为49.1%，环比分别提升1.0pct和1.3pct，各项价格分类指数均有所改善。 建筑业PMI有所回升，建筑企业对市场发展预期持续改善。建筑业PMI为49.6%（49.1%），环比提升0.5pct，建筑业景气水平有所改善，且建筑业业务活动预期指数为57.9%，环比提升1.9pct，建筑业企业对近期市场发展信心持续改善。 制造业、非制造业预期均有所改善，市场整体预期仍保持乐观。制造业生产经营活动预期值为53.1%，环比提升0.3pct；非制造业业务活动预期值为56.2%，环比提升0.1pct，制造业、非制造业预期均有所改善。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn